近年来中国银行间市场NPAS交易发行持续扩张，相关证券不断积累。惠誉博华观察到NPAS证券的基础资产构成、优先/次级结构正趋于稳定；同时，受宏观经济和房地产市场的影响，不同类型证券的偿付表现正呈现分化态势。在证券的预期和实际存续期均上涨的同时，房产抵押类NPAS优先级证券面临的再投资风险显著低于信用类NPAS优先级证券；而由于偿付现金流严重后置，房产抵押类NPAS次级证券的收益水平则显著低于信用类NPAS次级证券。
优先级证券预期存续期：房产抵押类显著延长，小微类明显短于同类
两类交易的优先级证券预期存续期在近三年的变化显示，房产抵押类NPAS优先级证券预期存续期明显延长，2025年上半年发行的房贷NPAS优先级证券较2023年平均延长约7.3个月，同期信用卡NPAS则延长2.2个月。这反映了交易各方对未来表现仍不乐观，并普遍采用较长的期限弥补回收率下降的风险。在两类NPAS内部，小微NPAS的优先级证券预期存续期则普遍偏低，有房产抵押的小微NPAS优先级证券预期存续期较房贷NPAS低约3个月；信用类小微NPAS优先级证券预期存续期较信用卡NPAS低约5个月。这可能反映出小微贷款的债务人偿付能力高于广义的个人消费贷款债务人。
优先级证券发行利率与国债收益率走势一致，利差经历快速收缩
银行间市场NPAS优先级证券发行利率与市场利率高度相关，过去几年间市场整体呈现利率下行，一年期国债收益率从2017年末约3.8%的局部高点下降至约1.4%的2025年上半年平均水平；房产抵押类NPAS优先级证券发行利率从2018年5月末的最高值6.5%降至约2.3%的近期均值，信用类则从2017年末的最高值5.7%降至约2.1%的近期均值。
随着市场利率的不断走低，NPAS优先级证券的发行利率降低的同时，与一年期国债收益率的利差也快速收窄。NPAS优先级证券发行利率向国债收益率的趋近，可能反映出市场对此类证券的认识程度加深，对其安全性进一步认可。
次级证券预期存续期：普遍小幅延长，信用类小微不升反降是样本不均衡所致
次级证券的存续期在近年有所延长，但增幅不如优先级证券显著，反映出交易存续期内回收后置对次级证券的影响程度低于优先级证券。2025年上半年仅发行两支信用类小微NPAS次级证券，且所属系列交易的次级证券预期存续期低于信用类小微NPAS次级证券平均水平。
信用类次级证券清偿比例、收益水平均显著高于房产抵押类
截至2025年上半年末，银行间市场70%的NPAS信用类次级证券本金已清偿完毕，但房产抵押类清偿比例仅有25%。这是两类交易基础资产现金流回收分布的差异，和次级证券劣后受偿的特征共同所致。
虽然劣后受偿使得次级证券现金流后置，但次级证券在本金清偿后仍可能继续获得超额收益，因此证券内含报酬率（简称IRR）可能达到很高的水平。信用类NPAS次级证券的偿付现金流后置程度没有房产抵押类严重，使其收益率高于后者。截至2025年上半年末，有70支信用类次级证券IRR在40%以上，占该类证券已清偿样本比例的26%，占该类总样本的18.1%，其中还有29支的IRR超过100%；同期有7支房产抵押类次级证券IRR在40%以上，占该类证券已清偿样本比例的18.4%，占该类总样本的4.5%，房产抵押类没有样本收益率超过100%。
以上为《银行间市场NPAS证券观察》摘要内容，报告全文请点击页面左下角“下载报告”。
相关研究
《惠誉博华资产证券化市场运行报告2025Q2》
《惠誉博华银行间市场NPAS指数报告2025Q2》
分析师
jiaping.sun@fitchbohua.com
huan.wang@fitchbohua.com
媒体联系人
jack.li@thefitchgroup.com
免责声明
本报告基于惠誉博华信用评级有限公司（以下简称“惠誉博华”）认为可信的公开信息或实地调研资料编制，但惠誉博华不对该等信息或资料的准确性及完整性作任何保证。本报告所载的意见、评估或预测仅反映惠誉博华于本报告发布日的判断和观点，在不同时期，惠誉博华可能发布与本报告观点或预测不一致的报告。
本报告中的信息、意见、评估或预测仅供参考，本报告不构成对任何个人或机构推荐购买、持有或出售任何资产的投资建议；本报告不对市场价格的合理性、任何投资、贷款或证券的适当性(包括但不限于任何会计和/或监管方面的合规性或适当性)或任何投资、贷款或证券相关款项的免税性质或可征税性作出评论。个人或机构不应将本报告作为投资决策的因素。对依据或使用本报告所造成的一切后果及损失，惠誉博华及相关分析师均不承担任何法律责任。
本报告版权仅为惠誉博华所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以翻版、复制、发表、引用等任何形式侵犯惠誉博华版权。如征得惠誉博华同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“惠誉博华信用评级有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。惠誉博华保留追究相关责任的权利。
惠誉博华对本免责声明条款具有修改和最终解释权。