LPR形成机制改革，对RMBS市场的影响将在长期显现
2019年8月17日，央行发布公告继续完善贷款市场报价利率（以下简称“LPR”）形成机制，并增加了5年期LPR报价，这是自2013年10月LPR建立以来一次重大的改革，也是国内“利率并轨”改革的重要一步。此举旨在完善LPR形成机制，推动贷款利率市场化，LPR也将真正成为银行贷款定价基准。
同月25日，央行发布公告，自2019年10月8日起，新发放商业性个人住房贷款利率以最近一个月相应期限的LPR为定价基准加点形成，首套房贷款利率不得低于LPR，二套房贷款利率不得低于LPR加60个基点。此举标志着个人住房贷款定价基准从贷款基准利率转换为LPR。
以个人住房贷款作为基础资产的RMBS产品，预计也将受到此次LPR形成机制改革的影响，主要包括两个方面，即对未来发行产品的利差影响，以及对存量产品基础资产早偿率的影响。
惠誉博华认为，考虑到RMBS发行实践中对基础资产的账龄要求，及资产端和证券端参照利率的一致性，短期内新发行的RMBS将延续过往的发行惯例，不受LPR形成机制改革的影响。而长期，RMBS的基础资产利率和证券利率都将转而参考LRP定价，有利于维持利差稳定。
对于存续的RMBS，在目前禁止“转按揭”的前提下，惠誉博华认为LPR形成机制改革短期影响甚微。长期来看LPR的波动可能会影响借款人的贷款重置成本，进而影响存续的RMBS基础资产早偿率。
不同时期RMBS发行利差呈现波动，部分期间出现负利差
回顾已发行的RMBS产品，其资产端与证券端的利率走势表现出明显差异，因而不同时期发行产品的名义利差呈现出较大的波动。
如上图红色虚线左侧所示，2014年至2016年第三季度发行的RMBS的资产池加权平均利率波动显著，且整体呈下行趋势，同期，优先档证券加权平均利率也呈现下降趋势并伴有小幅波动。这段时间内发行的RMBS产品资产端利率基本高于证券端利率，两者整体均呈下行趋势但波动水平不同，导致此间发行的RMBS的名义利差基本为正，但波动较显著。
上图红色虚线右侧显示2016年第四季度起，新发行RMBS的资产池加权平均收益率在4.8%附近小幅波动，而优先档证券的加权平均利率在经历了一轮上升后于2018年开始下行。由于资产池加权平均利率基本保持平稳，在此期间发行RMBS的名义利差水平基本取决于优先档证券加权平均利率的变化趋势，因而名义利差表现为由正转负再转正。
根据惠誉博华对已发行RMBS 交易兑付情况的分析，在产品违约表现基本稳定的情况下（RMBS违约表现可参见《惠誉博华银行间市场RMBS 指数报告 2019Q2》），不同发行时点的交易在证券兑付期间的实际利差表现和发行时点的名义利差情况呈现出高度的一致性，即RMBS 发行时若呈现名义正利差（或负利差），其兑付期间的各期利差和最终累计利差一般也为正（或为负）。这是由于绝大部分过往发行的RMBS 产品资产端和证券端利率参考基准都是贷款基准利率，而贷款基准利率近四年内都未有变动，因此对于单笔交易，其利差也基本维持稳定。
RMBS 优先档证券发行利率与市场利率水平基本保持一致的波动
将RMBS 优先档证券加权平均利率与较好反映市场真实利率水平的国债收益率相比较，可以明显看出二者基本表现出一致的波动，这反映RMBS 优先档证券基本实现了市场化发行。考虑到风险溢价和流动性溢价等因素，RMBS 优先档证券加权平均利率曲线在同期国债收益率之上，波幅相较也更宽。
RMBS 资产池利率水平与贷款基准利率基本保持一致的波动
RMBS 资产池加权平均利率水平自2014 年以来整体呈下跌趋势，直至2016 年第四季度起进入相对稳定状态并维持至今。考虑到RMBS 产品基础资产加权平均账龄在3 年左右，观测2011 年至2016 年的个人住房贷款加权平均利率，可以看出其波动形态与RMBS 资产池加权平均利率差异很大。例如，2015 年至2016 年房贷利率整体呈现明显下降态势，但2018 年至今发行的RMBS资产池加权平均利率则基本保持不变。
近几年内，RMBS发行规模快速增长，但其余额相较于20余万亿的住房贷款仅占约3%。发起机构组建资产包时的选择空间很大，因此，发放于某个特定期间的RMBS入池资产利率水平，并不一定近似于个人住房贷款加权平均利率水平。
实际上，RMBS资产池利率水平表现出与五年期贷款基准利率一致的波动，二者的相关性系数约为0.7。这可能反映了发起机构组建资产池时特定的倾向。
LPR形成机制改革对新发行的RMBS预计短期无影响、长期有利于维持利差稳定
短期来看，LPR形成机制改革对新发行的RMBS并无影响。这主要是因为，以LPR为基准发放的房贷资产规模尚需一定时间的积累，特别是考虑到RMBS入池资产筛选时往往倾向于有一定账龄的资产，短期内新发行的RMBS资产端和证券端大概率仍照例参照目前的贷款基准利率。
长期来看，LPR形成机制改革有利于促进未来不同时点新发行的RMBS的利差保持相对稳定，并有望消除负利差的现象。过往发行RMBS的资产端和证券端锚定了不同的利率，即贷款基准利率和市场利率，在“利率双轨制”的背景下，这必然导致不同时点发行的产品利差有很大差异，甚至出现了负利差。未来RMBS证券利率预计仍将追随其发行时的某个市场化收益率，基础资产加权平均利率则很可能追随LPR，而LPR充分市场化将使得资产端和证券端利率同步变动，进而消除RMBS资产端和证券端利差受不同利率基准变化的影响。因此，在房贷市场和金融市场稳定的情况下，未来不同时点发行的RMBS应能够保持相对稳定的利差。
LPR形成机制改革对存续RMBS短期影响甚微、长期或将影响基础资产早偿率
短期来看，预计存量RMBS受LPR形成机制改革的影响很小。虽然在新的LPR形成机制下，每月新发放的房贷利率都可能变动，当市场利率下行导致LPR下行，进而致使新发放的房贷利率降低时，理想情况下，已有存续房贷的借款人应选择贷款置换，即用低利率的新贷款替换现有的高利率贷款，这将导致贷款早偿率提高。然而，本次央行公告明确指出，禁止银行业金融机构提供个人住房贷款“转按揭”服务，通过其他途径完成贷款置换很可能付出高昂的成本，因此短期来看，LPR形成机制改革对存续RMBS资产池运行情况的影响甚微。
但需要注意的是，若央行短期内决定取消制定或公布贷款基准利率时，以贷款基准利率作为资产端或证券端利率基准的RMBS产品将面临利率基准替换。根据目前绝大部分RMBS产品发行说明书的约定，届时将以发起机构个人住房抵押贷款适用的贷款基准利率作为替代品。无论该替代利率基准是否是LPR，只要与目前的贷款基准利率存在足够大差异，就会致使存续的RMBS资产池表现面临较大的不确定性，同时，证券票面利率的变动也将影响其收益率，投资人利益可能因此受损。
长期来看，若贷款置换成为金融机构的常规服务，新发放房贷的利率水平将影响存续房贷借款人的提前偿还意愿，存续RMBS资产池的早偿率将随之变动。
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1 累计超额利差水平 = 累计超额利差金额/（资产池初始未偿本金余额+累计循环购买资产本金金额（如有））；超额利差金
额 = 收益回收款金额 - 实付税收、机构费用、证券利息及次级收益（如有）。
2 累计违约率 = 累计违约本金金额/（初始资产池未偿本金余额+循环购买资产本金金额（如有））。
3 计净超额利差水平 = 累计超额利差水平 - 累计违约率。