2019年8月17日，中国人民银行发布[15号]公告，宣布将完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，并要求各银行在新发放的贷款中主要参考LPR定价。2019年12月28日，中国人民银行发布[30号]公告，宣布自2020年1月1日起各金融机构不得签订参考贷款基准利率定价的浮动利率贷款合同；且自2020年3月1日起，金融机构应与存量浮动利率贷款客户协商，将其利率定价方式转换为以LPR为定价基准，或转化成固定利率。上述转换原则上不得晚于2020年8月31日前完成。LPR改革快速推进至存量浮动利率贷款超出了我们此前预期，充分体现了中国人民银行利率市场化改革的决心和力度。
惠誉博华认为，此次定价转化将对存量信贷ABS产品，特别是RMBS等长久期产品产生显著影响。截至2019年底，存量RMBS产品有166单，证券余额1.04万亿元，法定到期日均在2025年之后。惠誉博华统计了市场存量RMBS原始交易安排，对此次贷款利率定价方式转换可能对存量RMBS项目产生的影响进行了分析。基础资产方面，应关注基准利率切换后，RMBS资产池固定利率产品占比是否大幅上升；基础资产利率调整日是否与过去情况一致，大部分资产每年1月1日调整利率。证券方面，54%存量产品已对证券基准利率变更做了合理安排，46%存量产品交易文件中未做相应安排或本身存在利率错配，详见图1。对于提前安排了定价基准变更机制的产品，应注意受托人是否及时对证券基准利率进行了变更；对于采用5年期贷款基准利率作为定价基准，但未安排基准利率更换机制的，应关注后续是否有相应的措施缓释利率风险；对于固定利率或基准利率存在错配的证券，应关注利差波动对优先档证券增信水平的影响。
93单存量RMBS产品对于基础资产基准利率变更存在相应安排，证券与资产池利差水平将受影响。根据惠誉博华对交易文件的理解，93单产品证券的基准利率将变更为5年期LPR，具体交易安排详见表1。人民银行在[30号]公告中规定，此次存量浮动利率贷款定价基准转换，借贷双方可以协商重新确定利率调整周期和利率调整日，但商业住房贷款利率调整周期不得短于一年。惠誉博华认为转换后大部分贷款调整日很可能仍与过去相同，为每年年初调整。上述产品中90单产品证券利率调整日为每年1月某一固定日期，错配窗口较短，在资产池固定利率贷款占比没有明显上升的情况下，预计利率风险较小。剩余3单产品证券票面利率调整日为“基准调整后第12个自然月对应日”，这意味着每个支付月的利率将为上一年度对应月的5年期LPR。证券利率与资产池基准利率虽然一致，但调整日期及频率严重错配，存在较大的利率风险。对于此3单产品是否会通过召开证券持有人大会等方式变更证券利率调整日缓释利率风险值得后续关注。
与存量浮动利率贷款不同，上述存量RMBS产品并未规定变更证券基准利率时重新匹配基本利差，因此证券基准利率变更或将导致证券与资产池利差水平变化。以目前最近公布的5年期LPR4.8%为例，资产池利率水平在基准转换时不变，而证券利率将下降低10bp，从而导致正利差扩大，负利差缩小。
66单存量RMBS产品未对基准利率的变更做相应安排，基础资产未来一年内利率水平不变，过渡期内应做相应安排缓释利率风险。存量产品中有66单RMBS产品采用5年期贷款基准利率作为浮动基准，但对于人民银行更换浮动利率贷款定价基准或取消公布贷款基准利率的情况，没有在交易文件中做任何相应安排。目前中国人民银行尚未正式宣布取消贷款基准利率，但随着存量浮动利率贷款定价方式转换的完成，贷款基准利率的主要功能将被LPR完全取代，若中国人民银行取消制定和公布贷款基准利率，上述存量RMBS产品将面临证券基准利率失效的问题。若中国人民银行既不取消贷款基准利率也不对其进行调整，证券与资产池的利率将错配，对长久期的RMBS产品来说来存在显著的利率风险。
根据[30 号]公告及《答记者问》，RMBS 单笔基础资产利率水平在2020 年内将不会发生变化，这意味着未对基准利率变更做相应安排的产品将有一年的时间通过召开证券持有人大会等方式做出相应安排。但当前为利率下行通道，5 年期LPR 自公布以来在逐渐下调，证券票面基准利率变更为5 年期LPR 是否会获得优先档证券持有人的同意也存在一定的不确定性，惠誉博华将持续关注后续监管及市场动态。
基础资产利率波动性上升，利率错配的证券利率风险进一步上升。存量RMBS 产品中有2 单产品优先档证券全部为固定利率。还有1 单产品约定当人民银行取消制定贷款基准利率后采用取消前最后公布的5 年期贷款基准利率，预计该产品证券利率将不再发生变动。由于近5 年贷款基准利率水平稳定，上述产品利率风险尚未暴露。但此次基础资产定价基准转换完成后，上述3 单产品证券与基础资产的利率将发生严重错配，随着利率传导机制的不断疏通，市场利率变化将通过LPR 对资产池利率水平产生影响，上述产品的利率风险将极大上升。近期LPR 报价详见图2。
此外，存量产品中有4 单产品采用其他利率作为定价基准，与基础资产利率存在错配，但其中3单在交易结构中设置了利差上限，提前锁定了证券与基础资产的最大利差，一定程度地控制了利率风险敞口。
资产池固定利率贷款占比或将提高，但大幅上升可能性较小。[30 号]公告中提到存量浮动利率贷款可转换为固定利率，随后的《答记者问》中进一步明确，“借款人可与银行协商确定将定价基准转换为LPR，或转换为固定利率，借款人只有一次选择权”。出于利率风险管理的角度，银行通常不会倾向于将长期浮动利率贷款转换为固定利率贷款，但此次转换赋予了借款人选择的权力，从而产生了一定的不确定性。目前存量RMBS 资产池中固定利率贷款占比极小，在借款人有选择权的情况下，固定利率贷款占比将一定程度升高。2019 年市场流动性相对宽松，加之近期中国人民银行宣布下调金融机构存款准备金率0.5 个百分点，预计市场利率仍处于下行通道，惠誉博华认为，借款人选择将房贷转换为固定利率的可能性较小，因此预计存量RMBS 资产池固定利率占比上升程度有限。
1 至5 年期住房贷款面临期限品种选择，但对存量RMBS 产品影响极小。[15 号]公告规定，“1年至5 年期贷款利率由银行自主选择参考的期限品种定价。”因此此次转换后，部分原合同期限1 至5 年期的基础资产采用何种期限品种的LPR 作为定价基准存在不确定性，但存量RMBS 产品资产中中短期房贷资产占比极小，对RMBS 存量产品影响可忽略。
短期内基础资产基准利率变动对早偿率影响较小。5 年期贷款基准利率自2015 年10 月后再未发生变动，基础资产与LPR 挂钩后，存量贷款利率波动将上升。但中国缺少住房按揭贷款的再融资服务，住房贷款提前还款的主要驱动因素为结清贷款进行房屋出售，因此不同于欧美等发达国家，中国房贷早偿率主要受二手房交易市场活跃度影响，详见图3。中国人民银行在2019 年8 月的[16 号]公告中亦明确表示，严禁提供个人住房贷款转按揭服务。惠誉博华认为基础资产与LPR挂钩对早偿率不会产生显著影响，未来RMBS 基础资产早偿率的变化仍主要取决于二手房市场的成交情况，因此也将受房地产政策影响。
相关研究：
《银行间市场RMBS 指数2019Q3》
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