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惠誉博华2021年行业展望:房地产开发

惠誉博华 / 企业 / 中国 / Tue, 2021年01月19日

持续关注房企降杠杆行动和再融资能力

惠誉博华对2021年中国房地产开发行业的展望为稳定。随着长效管理预期强化、行业销售增速放缓、降杠杆行动加速,短期行业信用风险可能上升,但大多数发债房企仍具备充足的流动性与再融资能力,信用质量将保持稳定。

关键预测:

  • 行业销售金额微增,销售面积大致持平
  • 2021年货币政策可能收敛,将导致行业融资环境收缩
  • 融资资源逐渐向财务杠杆更稳健的绿、黄档房企倾斜
  • 大多数发债房企仍具备充足的流动性

 

关注因素:

  • 房企对债务到期的再融资能力
  • 房企加快销售以获得现金回款,可能导致利润率收窄
  • 对于短期债务到期压力大的房企,降杠杆措施选择灵活度有限

 

行业销售面积同比微增,销售金额增速不减

2020年,房地产行业销售面积17.6亿平方米,同比小幅增长2.6%;销售金额17.4万亿元,同比增长8.7%。2020年,房地产行业销售区域分化依旧突出,销售增长主要来自于东部地区,尤其是粤港澳大湾区及长三角经济带,其次为西部地区和中部地区;而东北地区销售与上年相比几近持平。惠誉博华预计,2021年房地产行业销售金额较2020年微增,销售面积大致持平。

房价整体小幅上涨,不同能级城市、一二手住宅价格变动苦乐不均

2020年,房地产行业销售均价整体维持小幅上涨趋势,增速变化较2019年同期更为平缓,进入四季度以来,房价出现了小幅翘尾效应,主要是受部分一二线城市房价上涨影响所致。但总体来看, 2020年房价下跌及持平城市数量明显多于2019年。

从不同能级城市来看,2020年,一线城市新房价格增速在一季度出现小幅回落之后,5月份以来开始逐月爬升;二三线城市新房价格走势趋同,增速均持续放缓,但二线城市新房价格增速高于三线城市。

同时,一二手住宅价格变动分化加剧。2020年,一线城市二手房价同比增速持续上扬,与新房价格变动趋势出现较大差异,部分原因是新房价格受政府管控更为严格;二三线城市二手房价与新房价格走势较为接近,但9月份以来,二线城市二手房价增速略有回升,而三线城市二手房价走势更弱。

行业投资增速拐点已现,预计2021年投资增速不及2020年

2020年,房地产行业开发投资完成额14.1万亿元,同比增长7.0%,而单月同比增速自10月达到年度峰值后逐月收窄,12月降至9.3%。房地产开发投资构成中,建筑工程投资额占比超过50%,其变动对开发投资规模影响显著,8月以来建筑工程投资累计同比增速已经超过行业开发投资增速,行业施工对投资形成支撑,部分原因是复工复产以来行业销售恢复较快,以及纾困政策带来的融资环境边际宽松强化了房企投资信心。同时,惠誉博华关注到,房地产开发投资金额增速自“三道红线”出台以来持续回落,增速拐点已现,预计2021年行业投资增速大概率低于2020年。

新开工方面,2020年行业新开工面积22.4亿平方米,同比下降1.2%,尽管降幅逐月收窄,但全年增速并未回正。竣工方面,2020年行业竣工面积9.1亿平方米,同比下降4.9%,竣工增速低于2019年。2020年二季度COVID-19疫情得到有效控制,房地产行业复工复产以来,新开工增速恢复快于竣工增速,反映了房企加快推盘、促进销售的策略。

土地购置方面,2020年行业土地购置面积25,536万平方米,同比下降1.1%,降幅较上年收窄10.3个百分点;年末“翘尾”效应显著,12月土地购置面积4,945万平方米,单月同比增长20.5%。

整体来看,2020年土地购置面积延续了下降的趋势,但受土地价格支撑,土地购置费增速维持正增长。

“房住不炒”基调不变,“三道红线”剑指房企高杠杆

2020年以来,中国政府延续了 “房住不炒”的调控方针。尽管年初COVID-19疫情对中国经济造成一定冲击,房地产行业亦受到广泛影响,部分地方政府及时出台了房地产行业纾困政策,行业政策出现一定边际放松,但个别具有投资引导倾向的地产政策均被紧急撤回。总体而言,2020年上半年行业调控基调并未发生变化。

2020年8月,央行和住建部出台“三道红线”窗口指导,旨在控制房地产企业有息债务增速。 据公开信息,监管层给予12家试点房企2-3年的政策测试期,要求其于2023年6月底前完成降负债目标,非试点房企于2023年底完成目标。

“三道红线”的出台,意味着房地产行业长效管理机制的进一步健全,融资调控从资金渠道的供给端转向房企本身的需求端,并首次对表外负债进行穿透式监管。“三道红线”对房地产行业影响深远,不但会改变房企杠杆扩张的发展模式,亦将进一步加剧行业分化。在政策指导下,房企的规模优势将有所淡化,行业资源将更多向财务健康的房企引导。

涉房贷款集中度管理制度出台,融资供给端全面收紧

2020年12月31日,中国人民银行、银保监会共同发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》(以下简称《通知》),对银行业金融机构涉房贷款余额做出集中度管理要求。

上限浮动空间设置方面,人民银行副省级城市中心支行以上分支机构会同所在地银保监会派出机构,可根据具体情况,以第三档、第四档、第五档房地产贷款集中度管理要求为基准,在增减2.5个百分点的范围内,合理确定辖区内适用于相应档次的地方法人银行业金融机构房地产贷款集中度管理要求。

过渡期设置方面,2020年12月末,银行业金融机构房地产贷款占比、个人住房贷款占比超出管理要求2个百分点以内的,业务调整过渡期为自实施之日起2年;超出2个百分点及以上的,业务调整过渡期为自本通知实施之日起4年。房地产贷款占比、个人住房贷款占比的业务调整过渡期分别设置。

银行贷款是房企重要的外部融资渠道之一,而大部分个人住房贷款也以销售回款的形式回到房地产开发企业,二者合计占房地产融资总额的比例约为30%。对银行业涉房贷款的集中度管理,在资金供给总额方面提出上限管理要求,将长期影响涉房贷款增长空间。监管机构对房地产融资供需的双向调控,未来将进一步限制行业增速,引导行业平稳发展。

惠誉博华认为,近期出台的房地产调控政策旨在逐步降低房地产行业对金融资源的过度占用,引导行业的长期健康发展,而非短期的大幅度收紧。惠誉博华预计,2021年行业融资政策将保持当前适度从紧的态势,不会出现大幅放松或收紧的情况,但融资环境可能进一步收缩,将主要来自于货币政策的收敛。

“三道红线”叠加债券到期高峰,行业再融资压力咄咄逼人

2020年上半年,受益于COVID-19纾困政策,房地产行业融资环境略有宽松,7月份以来,融资政策再度趋紧。从各融资渠道看,银行贷款规模高于上年,房地产信托等非标融资规模仍处于压缩态势。

债券融资方面,行业整体融资规模高于上年,主要来自信用债和资产证券化融资产品的新增发行,而美元债发行规模略低于上年。近年来,房地产资产证券化融资规模快速上涨,其中供应链产品和CMBS/CMBN成为推动资产证券化融资规模快速上涨的重要推手。

“三道红线”首次将房企表外债务纳入监管范围,意味着房地产融资的全渠道收窄,采用参股非并表开发项目、明股实债、供应链资产证券化产品等手段降低名义杠杆水平的做法将失效,严控有息债务增长、降低真实杠杆水平成为行业关键目标。考虑到2021年房地产信用债到期规模庞大,行业整体融资需求旺盛,预计债券融资规模依然可观,但部分触线房企将面临严峻的再融资压力。

降杠杆已是房企关键目标,“开源节流”成为主要手段

“三道红线”政策发布后,降杠杆已成为触线房企的关键目标,投资支出方面,预计橙、红档房企将削减投资,而绿档和部分黄档房企拥有更大融资空间,获得逆势扩张的机会。另一方面,政策倒逼触线房企调整融资结构,促进销售回流、引进权益投资、盘活存量资产等方式成为主要应对手段。

加快销售回笼资金是房企采取的重要手段之一。“三道红线”出台以来,房企强化销售,采取多种营销创新手段,加大了资金回笼力度。除了传统的打折促销方式,房企愈加重视线上营销渠道的强化,例如,恒大、碧桂园、万科、华润、融创等百余家房企参与了互联网“双11”促销活动。

资产处置是房企“开源”的另一重要手段。一方面,通过处置已建成的投资性房地产项目(写字楼、酒店、商场等),或者转让在建项目的部分股权,提前回笼资金;另一方面,剥离负债水平较高或盈利较差的资产,以快速降低资产负债率。

融资结构调整方面,房企将更多由债权融资转向寻求权益融资,例如引进战略投资者、增加权益合作项目、分拆物业管理业务上市、赴港IPO等。在“三道红线”穿透式监管下,尽管权益开发项目的负债情况已纳入监管范围,但这仍然是房企降低财务压力、获取项目扩张的一种重要方式。

降低投资成为触线房企的普遍行为。根据克而瑞统计数据,2020年9-11月,销售TOP50强房企中,绿档房企月度平均投资金额同比增长44%,而黄、橙、红档分别下降18%、61%和41%。

多元化的拿地策略有望帮助房企降低拿地成本。除了传统的公开招拍挂方式,收并购、城市更新等方式成为房企主流的多元化拿地渠道。此等拿地渠道通常有助于房企以较低的价格获得城市核心区域的土地,项目毛利率水平较高。随着高能级城市的核心区域土地越来越稀缺,多元化拿地渠道也将更加重要。

样本企业杠杆和土地投资持续增长,但预计2021年将出现相对明显下降

惠誉博华选取了46家样本房企1,采用2020年最新一期2财务数据测算“三道红线”达标情况,结果显示绿档房企13家、黄档14家、橙档7家以及红档12家。

2020年,行业杠杆水平持续加重。样本企业净负债率指标中位数和均值均较2019年末有所上升,且该指标上升家数多于下降家数。部分原因是2020年上半年疫情纾困政策带来融资环境边际宽松,而“三道红线”和涉房贷款集中度管理制度出台时间较晚,其影响尚未在房企财务数据中体现,预计2021年行业杠杆水平将发生相对明显下降。

2020年,行业土地投资金额有所增长。样本企业中,拿地金额增加的家数多于下降家数,主要原因是“三道红线”出台于8月下旬,对土地投资规模的影响尚未能完全体现。但根据公开信息,部分触线房企已经开始削减土地投资,预计2021年红、橙档房企在拿地方面将会更加保守。

房企周转效率的提升一定程度上对冲了利润水平下滑

周转效率可衡量房地产企业运营能力的强弱。2020年,房地产行业周转效率有所改善,样本企业合约销售额/全部债务3指标中位数与均值均较2019年有所提升,且该指标改善家数明显多于弱化家数。同时,2020年行业利润水平有所收窄,这主要与近年来房价增速放缓和房企促销加速回款有关。

惠誉博华认为,2020年周转效率的提升一定程度上可对冲房企利润水平下滑,但这更可能是一个短期现象,预计随着“房住不炒”和房企降杠杆行动的持续,未来房地产行业盈利水平将继续出现回落。

重点关注触线房企的短期偿债压力

2020年,行业整体短期偿债能力有所改善。样本房企中,货币资金/短期债务指标达线公司数量较2019年末有所增加,短期偿债指标中位数有所下降,但均值则有所提升,这意味着房企短期偿债能力进一步分化。样本房企中,2019年末货币资金/短期债务<1.0x的公司有16家,截至2020年最新一期数据,其中有13家短期偿债指标仍未达线;其他30家样本企业中,仅有1家短期偿债指标降至未达标。短期偿债压力小的房企无疑拥有更大的财务灵活性来应对降杠杆行动,提升财务表现。

在触线房企中,债务期限结构均衡、短期到期压力较小的房企可选择的降杠杆措施相对更为灵活,具备一定的缓冲空间,惠誉博华将重点关注触线房企中短期偿债能力相对更弱的公司。

总结与展望

2020年,房地产行业延续了“房住不炒”政策基调,“三道红线”和涉房贷款集中度管理机制的出台强化了对房地产行业的长效管理预期,推动行业加速降杠杆行动。全年来看,房地产行业销售金额维持正增长,但房价增速持续放缓,且不同区域间分化加剧,房企利润水平有所收窄,但周转效率的提升一定程度上对冲了盈利水平的下降。

预计2021年,房地产行业政策仍将延续一致性和稳定性,但融资环境可能进一步收紧,原因是货币政策可能较2020年收敛,将导致整体信贷环境收缩。融资红线的刚性限制将逐步引导信贷资源流向行业内融资空间更大的企业。短期来看,“三道红线”将直接影响房企的再融资空间,短期偿债压力大的房企所面临的时间缓冲区更短,因此可采取的措施更为有限,存在财务持续变弱的可能性。此外,降杠杆行动可能推动行业利润空间进一步收窄。惠誉博华认为,大多数发债企业仍然具备充足的流动性和再融资能力,以应对融资环境的收紧和降杠杆行动。

基于以上,惠誉博华对2021年房地产行业的展望为稳定。这反映了惠誉博华认为大多数发债房企的信用质量将保持稳定。

 

1 详见附录1。

2 样本企业中,A股上市公司和发债房企采用2020年三季报数据,未披露三季报的港股上市公司采用2020年半年报数据。下同。

3 合约销售额采用2020年全年数据;全部债务采用2020年三季报或半年报数据。

 

附录1:样本企业

附录2:计算公式

 

相关研究

中国房地产行业系列研究(一):政策篇 (2020年2月)

中国房地产行业系列研究(二):行业篇 (2020年2月)

中国房地产行业系列研究(三):融资与信用篇 (2020年3月)

房地产行业2019年年报及2020年一季报点评 (2020年5月)

 

分析师

王兴萍
+8601 5663 3871
xingping.wang@fitchbohua.com

周纹羽
+8601 5663 3872
wenyu.zhou@fitchbohua.com

 

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