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惠誉博华2020年报及2021年一季报点评:重点有色金属

惠誉博华 / 企业 / 中国 / Thu, 2021年05月27日

2020年3月以来,铜、铝等金融属性较强的金属价格受供不应求强烈预期与全球流动性泛滥影响而大幅飙升;锂、钴等商品属性较强的新能源金属价格活跃上行则更多反映了市场对供需格局演变的预期。

资源为王,高自给率铜企在景气周期中“掘取”更多红利。铜企盈利表现呈分化之势,资源型铜企盈利明显优于同业伙伴,冶炼型铜企受制于加工费趋势性走弱,盈利指标不升反降。坐拥铜资源对于铜企信用品质增强至关重要。

产能见顶,紧供给预期下的铝价坚挺与扩张受制推动铝企财务灵活性提升。“碳中和”承诺为水电铝企收入增长提供更多后备动能,产业链利润向原铝转移,供给侧硬约束使得铝企信用品质提升机会较其他有色金属经营商更为明确。

新兴低碳,新能源金属生产商损益波动凸显,非可持续性损益对企业盈利具有重要影响。锂企在低碳周期中将收获更大财务灵活性抬升空间,钴企矿石多样化、深耕细分领域,将为其稳定信用添砖加瓦。
惠誉博华

供不应求预期强烈与全球流动性泛滥协力催化重点有色金属超高景气行情

2020年3月以来,以铜、铝为代表的基础金属价格一路飙升。截至2021年5月10日,LME3个月铜期货报10,720.0美元/吨,较2020年低点与2021年初分别上涨128.6%、35.2%,一举创下历史新高;LME3个月铝期货报2,577.0美元/吨,较2020年低点与2021年初分别上涨76.6%、27.8%,价格重返2018年高点。

小金属锂、钴价格亦活跃上行,但涨势较铜、铝温和,且钴价已由2021年3月高点出现回落。截至2021年5月10日,中国金属锂报价58.5万元/吨,较2020年低点与2021年初分别上涨34.5%、27.2%;MB标准级钴报价20.0美元/磅,较2020年低点与2021年初分别上涨45.5%、30.2%。

随着疫苗接种有效推进,全球经济复苏带动工业品消费需求反弹的预期日益强烈;而供给端囿于疫情引发的国际海运受阻、矿山停产检修、新增产能投产延后,矿石边际供给放量困难,供需缺口扩张为本轮有色金属的超高景气行情奠定了基础。但惠誉博华认为,锂、钴等商品属性较强的金属价格更多反映了市场对供需格局演变的预期,而铜、铝等金融属性较强的金属价格则更易因市场情绪、货币环境变化而发生投机扰动的剧烈波动。2020年以来,为对冲疫情对经济的冲击,各国央行采取的史无前例的量化宽松措施引发金融市场流动性泛滥、通胀预期强烈,热钱大规模涌入追逐大宗商品可能是本轮铜、铝价格飙升的关键推手。然而,全球主要经济体为防止经济过热,对量化宽松货币政策与积极财政政策的边际收紧态度已初现端倪,由此引发的海外需求减速与通胀预期减弱,或将对铜、铝等大宗商品价格的高涨走势“釜底抽薪”。

传统需求稳定与新兴需求放量提振重点有色金属消费扩张预期

世界经济修复为重点有色金属的消耗创造了有利的全球环境

2020年末以来,市场对全球经济复苏的信心不断加强。美国、欧元区、日本等海外主要经济体2021年4月制造业PMI已升至60.7、62.9、53.6,而中国先于其他国家实现对疫情的控制使得其制造业PMI自2020年3月起即持续超越荣枯线,世界范围的经济修复为有色金属的消耗创造了有利环境。

中国稳居全球铜、铝消费规模首位

2020年,中国作为全球第一大铜、铝消费国的市场地位依然稳固,精炼铜与电解铝消费全球占比分别高达57%(2020)、56%(2019)。中国前三大铜消费行业分别为电网、建筑与家电,其合计占据社会用铜量的比重接近75%;中国前三大铝消费行业分别为建筑、交通运输与包装,其共同贡献了约70%的铝消耗量。

以基础设施建设、房地产投资、耐用消费品生产为代表的传统需求快速复苏是本轮基本金属消费增长的基石

中国经济快速复苏激励了以铜、铝为代表的基本金属的传统“存量”需求。2020年,中国电网、电源基本建设投资完成额增速分别为-6.2%、29.2%,较2019年上浮3.4、16.6个百分点。作为最大耗铜源的电网建设受农网改造任务提前达成影响,增速连续两年呈现负值,但减碳路径下的能源结构转型将加快特高压发展;国家电网规划于“十四五”期间建成7回特高压直流,新增输电能力5,600万千瓦,2021年电网投资4,730亿元,同比增长2.7%,进而为基本金属(特别是铜)的消耗奠定了坚实基础。

2020年,中国基础建设固定资产投资(不含电力)、房地产开发投资完成额增速分别为0.9%、7.0%,较2019年均下滑2.9个百分点,2021年一季度则反弹至29.7%、25.6%,平均2020年一季度增速后仍达5.0%、9.0%。2020年,中国房屋竣工面积累计降幅自疫情爆发时的22.9%持续收窄至4.9%,与新开工面积的剪刀差渐呈弥合之势。竣工速度的加快促使更多房屋得以交付,进而推动了家电等地产后周期产品的消费及生产需求。

2020年,中国主要白色家电空调、电冰箱、洗衣机、冷柜产量增速分别为-8.3%,8.4%、3.9%、49.6%,较2019年变动-14.8、0.3、-5.9、45.5个百分点;除空调外,其他主要白色家电生产增速均已回正。2020年,中国汽车产量增速-1.4%,较2019年降幅收窄6.6个百分点,汽车生产已从年初疫情冲击中逐步复苏。

减碳行动引领的新兴“增量”需求是有色金属“消费升级”的加速器

减碳行动引领的新兴产业为部分基本金属与小金属的“增量”需求注入了强劲动能。据机构与行业协会测算,光伏发电、海上风电、陆上风电系统铜需求强度分别为火电系统的5倍、10倍、4倍;纯电动乘用车平均单车用铜量为传统燃油车的3~4倍,铝材在汽车轻量化以降低油耗或提升电动车续驶里程方面具有重大意义。

在“碳达峰”、“碳中和”目标下,中国风电、光伏2020年各实现新增装机规模7,167万千瓦、4,820万千瓦,较2019年同比劲增179%、82%,增幅再达高位,2030年风光总装机容量达12亿千瓦以上的承诺提前达成可能性很大;新能源汽车2020年销量增幅达10.9%,占新车销售的比重为5.4%,2021年一季度则进一步扩张至7.9%。根据《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》,2025年新能源汽车销售量将达到新车销售总量的约20%。新能源产业的快速发展为铜、铝等部分基本金属的增量消耗注入了强劲动力。

部分小金属在低碳领域的需求爆发更具确定性。中国锂与钴的消费结构相对集中,电池领域是其第一大消耗源,分别占各自总消费的70%、69%。除得益于智能手机、笔记本电脑的生产复苏外,清洁电力(储能)与新能源汽车的迅猛发展推动了以锂、钴为代表的电池用小金属的需求迸发。

储能电池方面,2020年中国电化学储能市场累计装机规模已达3,269.2MW,同比增长91.2%,而锂离子电池在电化学储能设备中占比接近90%。据中国国家发展改革委与国家能源局规划,至2025年新型储能装机规模将达到30GW以上,为锂、钴等储能电池用金属打开了广阔的需求空间。动力电池方面,2020年四季度及全年,中国分别实现动力电池装车量29.0GWh 、63.1GWh,同比增长44.5%、1.4%。其中,磷酸铁锂电池四季度装车量13.9GWh,同比增长75.3%;三元电池四季度装车量14.2GWh,同比增长32.2%。未来五年新能源车销售占比不低于15个百分点的提升空间使得市场对锂、钴在动力电池领域的消费预期明显增强。

资源为王,高自给率铜企在景气周期中“掘取”更多红利

全球矿铜边际供给较需求增长仍显乏力,中国精炼铜原料自给率低,外部依赖严重

受限于疫情导致的矿山开采复工延迟与运输受阻,全球2020年矿铜产量2,053.0万吨,同比仅微增0.3%。其中,中国矿铜产量166.8万吨,同比增长约3.0%,占全球矿铜生产比重的8.1%。惠誉博华认为,铜价飙升使得部分高成本铜矿的开采成为可能,但疫情影响下新增产能投产仍受到抑制,全球矿铜边际供应较需求增长仍显不足。

2020年,全球精炼铜产量2,442.2万吨,同比增长2.1%。其中,中国精炼铜产量995.8万吨,同比增长2.0%,占全球精炼铜产量比重的40.8%。与矿铜产量份额近5倍的差距凸显了中国精炼铜原料自给率低,对外依赖严重的现状。

绝大部分样本企业2020年阴极铜产量规模实现扩张

惠誉博华选取了6家以铜矿开采与冶炼为主业的样本铜企,对其2020年报与2021年一季报披露的重点经营与财务数据进行分析。2020年,6家铜企合计生产阴极铜517.3万吨,较2019年增长8.9%;合计销售阴极铜565.8万吨,较2019年增长24.2%。除鹏欣资源因刚果(金)疫情蔓延,SMCO工厂生产受限,致使产销均下滑近20%外,其他样本铜企2020年实现了阴极铜生产规模的扩张。

样本铜企盈利表现呈分化之势,资源型铜企盈利明显优于同业伙伴,冶炼型铜企受制于加工费趋势性走弱,盈利指标不升反降

2020年以来,阴极铜销量增长与价格攀升带动中国铜企营业收入增长提速。2020年及2021年一季度,6家样本企业分别录得营业收入总额7,618.3亿元、2,355.7亿元,同比增长23.1%、61.9%。头部企业江西铜业、云南铜业、紫金矿业营业收入增长高于样本平均水平。鹏欣资源、西部矿业分别受制于阴极铜销量萎缩与有色金属贸易量减少,营收同比下滑41.1%、6.6%。

2020年及2021年一季度,6家样本铜企毛利率均值分别为7.3%、8.4%,同比增长0.2、1.8个百分点;净利率均值分别为2.8%、3.4%,同比变动0.6、3.0个百分点。虽然整体盈利能力略有增强,但样本间分化较为明显:贸易业务占比多,则盈利表现弱;矿石自给率高,则盈利能力强。2020年,紫金矿业、西部矿业毛利率达11.9%、14.0%,净利率达4.9%、4.7%,盈利表现明显优于同业伙伴,这在很大程度上得益于其拥有较多自产矿铜,以用于下游电解铜冶炼,属于典型的资源型铜企。

坐拥更多铜资源对于铜企信用品质增强至关重要。矿石自给率高的资源型铜企可充分享受“矿山产”电解铜更高的毛利水平,且在当前大宗商品价格飙升情境下获益更多,而矿石自给率低的冶炼型铜企则受制于加工费趋势性走弱,盈利表现有所下滑。2020年,铜粗炼费、精炼费均值分别为53.8美元/千吨、5.4美分/磅,较2019年均下滑约12%;2021年一季度,两者均值进一步降至38.6美元/千吨、3.9美分/磅。

2020年四季度以来,阴极铜下游需求放量、铜企补充原料精矿意愿偏强,而恰逢矿山扩产有限、冶炼喂料不足,铜企间原料精矿采购之争致使冶炼费呈现加速下滑态势。矿石自给率低的冶炼企业盈利进一步受到压制,而资源型铜企则在铜价飞涨下,盈利能力有所提升。这是2020年及2021年一季度,紫金矿业、西部矿业等资源型铜企相较于精矿原料以外购为主的冶炼型铜企盈利指标走势分化的重要原因。

疫情促使中国铜企投资/债务扩张较为谨慎,样本企业债务负担略有减轻,长期负债占比有所增加

2020年及2021年一季度,6家样本铜企全部债务合计2,059.3亿元、2,258.5亿元,同比增长16.5%、13.4%。2020年,紫金矿业因发行可转债、承接新并表企业债务,全部债务增幅较大(54.3%);鹏欣资源因偿还大量短期借款,全部债务降幅较大(-60.1%);其余样本企业全部债务规模变动温和或接近均值。2020年及2021年一季度,6家样本铜企净债务合计1,462.9亿元、1,553.2亿元,同比增长31.1%、22.0%。除紫金矿业、鹏欣资源因全部债务变动较大而传导至净债务外,江西铜业因交易性金融资产投资规模大幅减少,2020年及2021年一季度净债务同比扩张54.5%、292.1%。

疫情促使中国铜企投资/债务扩张较为谨慎。2020年及2021年一季度,6家样本铜企资产负债率均值分别为55.4%、56.9%,同比减少1.8、1.5个百分点,债务负担略有减轻。2020年,云南铜业、鹏欣资源分别录得样本最高/最低资产负债率(70.4%/22.6%)。2020年及2021年一季度,6家样本铜企长期资本负债率均值分别为36.0%、36.9%,同比增长4.7、3.4个百分点,长期负债占比有所增加。2020年,鹏欣资源长期资本负债率仅为1.4%,负债短期化程度极深。

样本铜企短期财务灵活性有所强化,整体债务保障指标略有走弱,利息覆盖能力提升

2020年,6家样本铜企现金及其等价物/短期债务均值为0.6倍,同比微涨0.1倍,短期财务灵活性指标有所强化;FFO总杠杆、FFO净杠杆、全部债务/EBITDA均值分别为6.6倍、3.5倍、5.5倍,债务增幅超越运营现金流(FFO)增幅推动样本杠杆比率小幅上升,整体债务保障能力略有走弱。同期,样本企业FFO利息保障倍数均值为4.5倍,得益于市场利率下行带来的利息开支减少,样本企业利息覆盖能力有所提升。

产能见顶,紧供给预期下的铝价坚挺与扩张受制推动重点上市铝企财务灵活性提升

疫情对全球铝土矿供应影响较小,中国铝产品冶炼/制造行业原材料对外依存度较高

2020年前三季度,全球铝土矿产量2.7亿吨,同比增长4.7%,增速已超过2019年同期水平(4.6%),疫情对全球铝土矿开采影响较小。其中,中国铝土矿开采量5,130万吨,占全球产量的比重为19.1%,产量规模位居世界第三;2020年,中国铝土矿进口量1.1亿吨,进口规模位居世界第一。

中国是全球第一大氧化铝、原铝(电解铝)生产国。2020年,全球氧化铝、原铝(电解铝)产量分别为1.3亿吨、0.7亿吨,同比增长1.9%、2.6%;其中,中国氧化铝、原铝(电解铝)产量分别为7,101.0万吨、3,733.7万吨,占全球产量比重各为52.8%、57.2%。超出铝土矿产量近40个百分点的下游产品生产权重显示中国铝产品冶炼/制造行业在原料端仍存在较高的对外依存度。

大部分样本铝企铝产品产量增减不一但变动温和

惠誉博华选取了8家以铝产品冶炼/制造为主业的样本铝企,对其2020年报与2021年一季报披露的重点经营与财务数据进行分析。2020年,8家样本铝企合计生产铝产品3,635.0万吨,较2019年增长5.0%;合计销售和(或)自用铝产品3,700.1万吨,较2019年增长11.4%。2020年,云铝股份、天山铝业得益于新项目投产,铝产品产量同比增长27.6%、60.6%;神火股份因子公司汇源铝业破产重整,氧化铝产量归零,全年铝产品生产规模削减10.2%;其余样本企业铝产品产量增减不一但变动温和。

“碳中和”承诺为水电铝企收入增长提供更多后备动能,中国铝企产能布局将进一步向西南倾斜

2020年及2021年一季度,样本企业分别录得营业收入总额3,547.8亿元、786.7亿元,同比增长1.8%、40.0%。相较于铜均价实现增长,2020年铝价自疫情后虽反弹犀利,但均价较2019年仍下滑4.5%,加之占样本总收入近50%的头部企业中铝股份因贸易板块萎缩而收入下滑2.2%,样本企业2020年收入总规模仅录得小幅增长。新疆众和得益于高性能铝箔项目投产、化成箔产销双升,营业收入增速突破20%;云铝股份保持收入增速高动能,2018~2020年、2019年一季度~2021年一季度营收复合增长率各达16.8%、41.2%,居样本铝企首位。

“碳达峰”、“碳中和”承诺引领的减碳行动对位于云南、广西等拥有丰富水电资源的铝企构成利好。电解铝生产排碳量占中国净碳排放的比重约为5%,是有条件率先实现“碳达峰”并实践碳交易的行业之一。2020年,水电铝生产占比达15%,同比增长7个百分点,火电铝生产占比则下滑8个百分点至80%。相较设立于内蒙古、山东等面临“能耗双控”压力区域的火电铝企,以云铝股份为代表的西南水电铝企将有机会获得更多增量产能置换,进而为其收入增长提供后备动能。同时,更低的区域电价、潜在的碳交易收益均有助于水电铝企降本增效、抬升盈利。惠誉博华预期,中国铝企产能布局将进一步向西南倾斜。譬如,中国宏桥已于云南省文山州投产逾200万吨电解铝项目,且不排除将更多产能向西南迁移。

铝企盈利指标表现优于铜企,铝企间盈利能力有所分化,产能天花板促使产业链利润向原铝转移,但垂直一体化有助于公司在穿越周期的时间跨度内保持业绩平稳增长

2020年及2021年一季度,样本铝企毛利率均值分别为17.1%、18.1%;2020年及2021年一季度,样本铝企净利率均值分别为6.6%、8.8%,各盈利指标同比均呈提升态势,且得益于业务链相对较长、盈利不局限于加工费,样本铝企盈利指标表现优于铜企。2020年, 占原铝(电解铝)生产成本逾30%的氧化铝因产能过剩价格持续低位徘徊,与原铝(电解铝)间价差不断走扩,原铝企业吸收了高景气周期带来的大部分红利,产业链利润向原铝(电解铝)板块转移,促使铝产品冶炼/制造企业间盈利有所分化:氧化铝产量份额较大的铝企板块利润出现5.0~9.0个百分点的下滑甚至亏损,而以外购氧化铝为原料生产电解铝的企业因成本降低,盈利指标表现更为靓丽。

惠誉博华认为,中国政府在供给侧改革行动中为电解铝行业设定的4,500万吨/年的产能天花板是本轮铝行业高景气周期的关键推手。截至2020年末,中国电解铝企业建成产能4,294.9万吨,在产产能3,837.4万吨,产能增量空间已十分有限。相较于产能过剩的氧化铝板块,电解铝的紧供给更加支持其价格上涨预期和高开工率水平。但拥有铝土矿、氧化铝业务所带来的垂直一体化效应有利于企业原料供应稳定和成本控制,这将助力公司在穿越周期的更长时间跨度内保持业绩平稳增长。

产能天花板引发扩张受制促使中国铝企降低债务敞口并优化资本结构,降杠杆效果已现

在产产能不断接近总量天花板迫使中国铝企无法大规模新增原铝(电解铝)生产规模,但也为其降低债务敞口、优化资本结构提供了良好时机。2020年及2021年一季度,样本铝企全部债务合计2,498.9亿元、1,735.1亿元,同比下降3.6%、7.0%。2020年,除神火股份因于云南新设子公司增加项目贷款导致全部债务增长17.6%外,其余样本铝企债务规模均有所收减。2020年及2021年一季度,样本铝企净债务规模合计1,628.6亿元、1,309.9亿元,同比减少6.8%、6.5%,与全部债务变动趋势相符。

2020年及2021年一季度,所有样本铝企资产负债率均有所下降,样本资产负债率均值分别降至54.1%、53.0%,同比变动-3.4、-3.9个百分点,降杠杆效果已现。2020年,神火股份、南山铝业分别录得样本最高/最低资产负债率(79.5%/20.9%)。2020年及2021年一季度,样本铝企长期资本负债率均值分别为32.3%、33.6%,同比增长0.8、5.0个百分点,负债期限有所延长。2020年,焦作万方、南山铝业长期资本负债率均不足3.0%,负债短期化程度极深。

高景气周期、产能扩张天花板协力推动铝企财务灵活性指标表现优于往年,供给侧硬约束使得重点上市公司信用品质提升机会较其他有色金属经营商更为明确

2020年,样本铝企现金及其等价物/短期债务均值为0.7倍,较2019年基本保持稳定。南山铝业、中国宏桥现金及等价物对短期债务的覆盖倍数超过1.0倍,短期财务灵活性较好。2020年,7家样本铝企FFO总杠杆、FFO净杠杆、全部债务/EBITDA均值分别为5.0倍、4.0倍、5.1倍;同期FFO利息保障倍数均值为7.4倍。在高景气周期与产能扩张引发投资受限的协力下,几乎所有样本铝企2020年整体债务与利息保障能力均优于往年。惠誉博华预期,供给侧硬约束将使得中国铝产品冶炼/制造重点上市公司财务灵活性与信用品质较其他有色金属经营主体存在更为明确的提升机会。

新兴低碳,新能源金属生产商损益波动凸显,锂企财务灵活性更具抬升潜力

锂、钴上游资源端受疫情、运输、行业景气度等多重因素影响,2020年供应有所缩减;2021年资源边际供给较下游化合物生产增量仍十分有限

2020年,全球锂矿产量8.2万公吨,同比下滑4.7%,产量占比接近50%的澳大利亚矿山因2019年锂价低迷而部分关停导致产量同比下滑11.1%;同期,中国锂矿产量1.4万公吨,同比增长29.6%,是全球唯一实现正增长的主要锂矿开采国,矿石产量占全球比重为17%。2020年,全球钴矿产量14.0万公吨,同比下滑2.8%,降幅主要来自于占钴矿供应比重近70%的刚果(金)。受疫情导致的开采受限与停产检修影响,刚果(金)2020年钴矿产量同比减少5%至9.5万公吨;同期,中国钴矿产量0.2万公吨,同比下滑8.0%,但产量占比很低仅为2%。

2020年,中国锂化合物产量28.9万吨LCE,较2019年增长12.5%;钴盐折纯产量32,141吨,同比增长2.2%。惠誉博华认为,中国疫情率先受控带来的生产复苏与海外订单转移提升了境内锂、钴等化学品的生产规模。但考虑到资源端疫情的控制难度、主要矿山/矿湖的产能复产/扩建节奏,2021年全球锂、钴等上游资源的边际供给相较于下游化合物的生产增量仍十分有限。

样本锂企锂产品产量削减,样本钴企钴产品产量增加

惠誉博华选取了6家以锂、钴生产为主业的样本企业,对其2020年报与2021年一季报披露的重点经营与财务数据进行分析。2020年,3家样本锂企披露的锂矿产量合计63.8万吨,同比下滑19.4%,减量来自于锂矿巨头天齐锂业矿石减产;锂化工品产量合计9.4万吨,同比下滑6.3%,除锂盐巨头赣锋锂业化工品产量基本保持稳定外,天齐锂业、融捷股份锂化合物生产规模因消化库存、价格低迷抑制增产意愿而有所下滑。2020年,3家样本钴企披露的钴产品产量合计5.4万吨,同比增长5.3%,增量来自于华友钴业受托加工钴产品数量增加。

锂、钴企业盈利表现与铝企相似,但指标波动幅度明显大于基本金属生产商,非可持续性损益对企业盈利具有重要影响

2020年,样本企业录得营业收入总额1,455.8亿元,同比增长45.9%。占样本收入总额近80%的多元化矿石经营商洛阳钼业因收购IXM而新增金属贸易板块,当年营业收入同比劲增64.5%;华友钴业、寒锐钴业在钴价低迷环境下钴产品销量与收入均有所下滑,但前者得益于三元前驱体收入爆发、后者因电解铜项目投产而收获近3倍的铜产品收入,营收总额较2019年均实现双位数增长。非钴业绩抬升是样本钴企2020年营收规模增长的源泉。2020年,样本锂企天齐锂业受锂盐价格不振与销量下滑双击,收入规模同比降低33.1%,是样本中唯一遭遇营收负增长的企业。融捷股份锂矿复产扭亏为盈,矿石销量大幅增长助力公司收入同比提升44.5%。2021年一季度,6家样本企业录得营业收入总额500.0亿元,同比劲增70.1%。除受去年低基数影响外,锂、钴价格的明显回暖是推动样本企业一季度收入规模增长的重要原因。

2020年及2021年一季度,6家样本企业毛利率均值分别为23.6%、27.0%;2020年及2021年一季度,样本企业净利率中位数分别为5.3%、6.4%,同比增长4.7、5.2个百分点。样本锂、钴企业盈利指标数值与铝企相似,但指标波动幅度明显大于基本金属生产商。除原料成本变动引发毛利震荡外,非可持续性损益对样本小金属生产商盈利表现具有重要影响。譬如,天齐锂业2020年盈利指标大幅回升主要得益于当期汇兑收益、期权与套期保值产品公允价值变动收益的确认以及上一年度对SQM股权大幅计提减值产生的利润低基数效应;又如,赣锋锂业所投西澳锂矿股价上升产生的公允价值变动收益推动公司2020年净利率同比录得明显增长。

惠誉博华认为,较发展相对成熟的基本金属,新能源金属锂、钴生产商在丰富矿山资源方面更具动力。收购海外资源可迅速扩大自身资源储量,有助于提升公司在新兴金属赛道的市场份额与领先地位,在一定程度上也可增强企业对周期更迭的适应能力。但大规模的股权/资产收购将使公司利润对投资标的价值变动更加敏感,这是中国锂、钴生产商盈利指标波动明显的关键原因。

样本锂企债务波动相对较大,行业负债亦具有短期化特征

2020年及2021年一季度,6家样本企业全部债务合计966.2亿元、1,034.9亿元,同比增长1.1%、2.2%。锂企债务规模变动相对较大。2020年,赣锋锂业、融捷股份分别因新发可转债、子公司新增借款,全部债务分别同比增长53.0%、246.6%;天齐锂业全部债务同比缩减11.4%,但因并购智利SQM存在合计逾30亿美元的银团借款,债务规模相当庞大。2020年及2021年一季度,样本锂企、钴企净债务规模合计646.5亿元、555.8亿元,同比变动3.0%、-10.4%。2020年,除寒锐钴业因非公开发行股票促使货币资金大增、净债务转负外,其他样本企业净债务变动多由全部债务增减驱动。

2020年及2021年一季度,样本锂企、钴企资产负债率均值分别为51.7%、49.8%,同比减少0.4、3.8个百分点,权益资本占比略有提升。2020年,天齐锂业、寒锐钴业分别录得样本最高/最低资产负债率(82.3%/33.8%)。2020年及2021年一季度,样本锂企、钴企长期资本负债率均值分别为30.0%、27.3%,同比减少0.8、5.1个百分点,行业负债与基本金属一致,亦具有短期化特征。惠誉博华认为,为抢占新兴金属全球龙头地位,中国锂、钴生产商积极的股权/资产收购意愿可能增加企业债务规模并对财务结构的稳健性形成挑战。中国企业于资源收购中需在规模扩张与财务安全间审慎权衡,避免一着不慎、满盘皆输。

样本整体财务灵活性指标变动各异,锂企在低碳周期中将收获更大财务灵活性抬升空间,钴企矿石多样化、深耕细分领域,将为其稳定信用添砖加瓦

2020年,6家样本企业现金及其等价物/短期债务均值为0.8倍,较2019年增加0.2倍。同期,样本锂企、钴企 FFO总杠杆、FFO净杠杆、全部债务/EBITDA均值分别为7.8倍、3.1倍、4.1倍,较2019年变动2.7倍、-0.7倍、-2.2倍;同期FFO利息保障倍数均值为5.4倍,利息保障程度较2019年(2.3倍)有显著提高。天齐锂业受制于庞大的债务规模,其现金及等价物/短期债务、FFO总杠杆、FFO净杠杆、全部债务/EBITDA分别为0.04倍、24.0倍、23.2倍、49.4倍,大大弱于同业伙伴,亦是样本中唯一一家FFO利息保障倍数不足1.0的企业。与同业伙伴财务灵活性更加依赖周期运行不同,天齐锂业的债务纾困依赖于IGO等潜在战略投资者的资金加持,投资协议顺利落地的可能性将对其债务解决方案产生关键影响。

惠誉博华预期,在当前新能源电池迅猛发展的低碳周期中,锂作为主要消耗金属,未来产品需求旺盛,价格坚挺预期强烈,锂生产企业盈利增长趋势乐观,财务灵活性与信用品质抬升空间较大;而低钴高镍电池技术路线可能削弱钴盐、四氧化三钴等化工品的需求预期,其价格坚挺程度或将弱于碳酸锂等锂盐产品。钴企矿石多样化程度提升(如华友钴业于印尼布局红土镍矿并建设高冰镍产能)、深耕细分领域需求(如寒锐钴业核心产品钴粉对应下游航天、军工需求),将为其财务灵活性增长与稳定信用添砖加瓦。

 

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