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惠誉博华2020年年报及2021年一季报 点评:钢铁行业

惠誉博华 / 企业 / 中国 / Fri, 2021年05月21日

2021年1~4月,中国钢铁行业供给端扰动政策频出,释放信号预示粗钢产量绝对值下降成为大概率事件,市场对未来供给收缩预期很强;房地产投资韧性犹存、基建投资稳健、制造业投资回暖共同支撑钢铁需求端增长;供需失衡、通胀预期及投机浓厚叠加5月初中澳暂停战略经济对话,刺激铁矿石价格快速拉升;上述三重因素共同作用推动钢价大幅走高,行业景气高涨。

2020年,尽管遭遇COVID-19冲击,在下游需求相对旺盛及钢价坚挺的支撑下,钢铁行业样本企业营业收入仍实现小幅增长,钢铁主业彰显弹性;经营性现金流改善支持政策趋严、环保高压下的投资活动,自由现金流相对充沛;有息债务规模增量有限,EBITDA对于利息费用的保障程度高。2021Q1,钢价飙升使得样本钢企净利润同比增幅令市场惊艳;2021年后三季度,钢铁产量虽有压降预期,但钢价高企将继续助力钢企净利润强劲增长,尤其是对于环保设备先进而面临减产可能性小,或可以通过多元化的产品组合、多地域的工厂分布来降低减产风险的头部钢企而言,受益最丰;而碳排放强度大、流动性差、杆杆率高的尾部钢企则需持续关注。
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在“碳达峰”目标下,行业政策引发供给受限预期强烈、下游需求强劲叠加铁矿石价格节节攀升推动钢价大幅走高,行业景气高涨

2020年,中国累计粗钢产量同比增长5.2%至10.5亿吨。2021年1~4月,累计粗钢产量3.75亿吨,同比增长15.8%;累计进口钢材488.4万吨,同比增长16.6%,较2019年同期增长25.2%;累计出口钢材2,565.3万吨,同比增长24.5%,较2019年同期增长9.8%;钢材贸易顺差持续扩张。国内经济持续恢复带来的内需增加、国外需求旺盛拉动中国商品出口超预期高速增长是驱动钢铁求大于供的主要因素。中期来看,随着全球疫苗接种比例不断提高,疫情得到有效控制,为防止经济过热,可以预计主要经济体2020年以来一直执行的量化宽松货币政策和积极财政政策将逐步退出,由此引发海外需求减速,这势必会直接或间接降低对中国钢铁制品的需求,并进而引发钢价回调。

尽管前四个月中国粗钢产量再创新高,但在“碳达峰”目标节点的压力下,近期监管部门接连出台多项降低钢企碳排放的政策举措:3月份中国政府对钢铁重镇唐山市实施的空前环保限产政策拉开行业减产序幕;4月末国务院发布针对部分钢铁产品关税调整公告以鼓励钢材进口、减少出口;5月初工信部发布修订后的《钢铁行业产能置换实施办法》,扩大了强管控区域范围,提高了置换比例要求;国家发改委于5月中旬启动2021年钢铁去产能“回头看”检查工作。供给端扰动政策所释放信号预示2021年粗钢产量绝对值下降成为大概率事件,市场对未来供给收缩预期很强。

需求侧,2021Q1中国粗钢表观消费量为2.6亿吨,同比增长15.3%。房地产投资韧性犹存、基建投资稳健、制造业投资回暖共同支撑钢铁需求端的增长。行业库存低于疫情下的2020年同期水平,但与往年相比仍处于较高分位点处,且库存去化逐渐放缓。进入夏季之后,建筑用钢需求会受到季节性因素而走弱,或将进入累库阶段。

2020Q4开始海外钢厂复产带来的需求边际增量推动铁矿石价格步入上行区间,矿价指数频创新高;通胀预期及投机浓厚叠加5月初中澳暂停战略经济对话,进一步刺激铁矿石价格快速拉升。5月13日,“青岛港:澳大利亚:PB粉矿:61.5%”价格飙升至历史高位1,655.0元/湿吨,较年初劲增52.5%,较2020年最低值更是暴涨179.6%。此外,废钢作为钢铁行业的重要原材料之一,在鼓励电炉钢发展的政策背景下,其价格也同步跃升至历史高位。

供给受限预期、需求强劲叠加原材料价格节节攀升推动钢价强势走高。现货指数方面,“五一”假期之后,随着下游生产商补库存行为,5月12日综合钢价指数飙升至历史最高位,较年初增长42.0%。4月份之后钢价与矿价指数差额逐渐缩小,受中澳暂停战略经济对话事件影响,5月14日矿价指数一度超过钢价指数。期货价格方面,螺纹钢与铁矿石活跃合约期货结算价差额位于历史高分位数,体现市场对于钢价上涨预期强烈。中期来看,随着钢铁过热行情消退,钢价将有所回落,但在新的供需格局下价格中枢将较以往明显上移。

2020年尽管遭遇COVID-19冲击,样本企业营业收入仍实现小幅增长,钢铁主业彰显弹性;2021年行业盈利水平及盈利能力将在钢价高企支撑下进一步提升

从行业整体角度分析,2020年,中国黑色金属冶炼及压延加工业实现收入7.3万亿元,同比增长5.2%;实现利润总额2,464.6亿元,同比增长-7.5%。2021Q1,黑色金属冶炼及压延加工业实现营业收入2.0万亿,同比增长48.3%(较19Q1增长28.3%),利润总额871.4万亿,同比劲增386.8%(较19Q1增长109.7%),利润暴涨主要源自钢价持续上行,预计全年行业利润将保持增长。

惠誉博华选取了36家上市钢铁企业作为样本,对其披露的重点财务数据进行分析。自2016年供给侧改革以来,样本钢企收入持续增长,但净利润及扣非后净利润波动较大,呈现先升后降,2019年利润下滑主要与当年经济增速持续放缓、下游需求冷清以及铁矿石涨价有关。2020年,尽管存在COVID-19冲击,在下游需求旺盛及钢价坚挺的支撑下,行业景气攀升,样本钢企营业收入总额仍呈现小幅增长,录得1.7万亿,同比增幅2.9%;净利润同比增长1.3%至657.6亿元;扣非后净利润同比增长4.2%至566.1亿元。

2021Q1钢价飙升使得样本钢企净利润增幅尤为惊艳,远高于营业收入增幅;在钢价高企、基数较低的双因素共振下,净利润同比增长高达236.0%。以2019Q1为基期计算CAGR,剔除疫情下的低基数效应,净利润CAGR(49.5%)超过营业收入CAGR(22.7%)的两倍。2021年后三季度,钢铁产量虽有压降预期,但钢价高企将继续助力钢企净利润强劲增长,尤其是对于环保设备先进而面临减产可能性小,或可以通过多元化的产品组合、多地域的工厂分布来降低减产风险的头部钢企而言,受益最丰。

2020年,钢价小升铁矿石大涨,导致样本钢企毛利率、EBITDA收入比中位数联袂下滑,但毛利率仍高于当期海外同业安赛乐米塔尔(7.8%)与日本制铁(10.3%);2021Q1在钢价上涨利好刺激下,毛利率已回升至2019年水平。具体来看,得益于产品结构优势,特钢企业的毛利率水平普遍高于普钢企业。与2020年毛利率相比,2021Q1 68.2%的普钢企业毛利率有提升,仅有28.6%的特钢企业毛利率上涨,由于产业链传导效应,钢价上涨对特钢企业的盈利提升效应或将在Q2之后体现。

原材料自给率是体现钢企成本控制能力的重要指标,铁矿石作为钢企的重要原材料之一,较高的铁矿石自给率可有效缓释钢企面临铁矿石价格上涨、供给紧张风险,有助于钢企平稳运营以及维持信用质量稳定。囿于世界铁矿石资源分布不均导致的特有供需格局,中国钢企铁矿石自给率普遍较低;根据披露的数据,安赛乐米塔尔铁矿石自给率约65%,而样本上市公司中,仅有四家企业的铁矿石自给率超过5%,其中酒钢宏兴2020年铁矿石自给率超50%,为其2021Q1毛利率较2020年提升5.4pcts至16.9%发挥积极作用。

惠誉博华使用吨钢毛利衡量企业的成本地位。2020年,样本上市公司中,中信特钢、方大特钢、太钢不锈等特钢企业的吨钢毛利位列前茅;普钢企业中,在产能规模无法扩张的局限下,具备较强成本地位的企业将获得竞争优势,如行业龙头宝钢股份,2020年通过降本增效,在原材料价格上涨的逆境下,吨钢毛利基本与2019年持平,达673.7元/吨。全年来看,36.1%的钢企吨钢毛利上涨,如沙钢股份、杭钢股份等,而其余钢企由于2020年原材料价格涨幅远超钢价涨幅,吨钢毛利呈现不同程度下滑。

惠誉博华认为,2021年钢价高企将推升钢企吨钢毛利中枢。未来,全国性碳交易市场将钢铁行业纳入之后,在碳配额供给端总量约束的前提下,预计碳市场波动将通过碳价格反映,而碳价格大幅波动将对企业成本控制能力提出新的挑战。对于能耗较高、短流程钢占比低的钢企,将需要增加额外的碳配额购买成本,进而对钢企的吨钢毛利形成额外挤压,盈利能力将受到挑战,而具有资源、技术、规模及成本优势的龙头钢企则可通过转让未使用碳配额来获取额外收益,竞争优势进一步凸显。

供给侧改革以来,钢铁行业经营活动现金流改善支撑政策趋严、环保高压下的投资活动,样本企业自由现金流相对充沛

供给侧改革之后,钢铁行业景气度回升,经营活动现金流改善,2020年样本上市公司合计经营活动现金流净额为1,333.3亿元,同比增长2.4%。在日趋严格的新增、置换产能政策及环保要求高压下,企业投资更趋谨慎,投资活动现金流净额在合理范围内波动,2020年样本上市公司合计投资活动现金流净额为895.8亿元,同比增长3.0%。资本支出方面,2018~2020年资本支出主要集中在宝钢股份、河钢股份、首钢股份等头部钢企,其中宝钢股份三年平均资本支出占比21.9%,位居首位。样本上市公司的投资活动所需现金流通过经营活动产生的现金流即可满足。近五年样本上市公司的自由现金流均为正数,充沛的自由现金流有助于信用质量的提升。

有息债务规模增量有限,EBITDA对于利息费用的保障程度高;以现金流衡量的杠杆率小幅抬升

近年来,样本上市公司总债务规模增减互现。2020年末,总债务为6,445.5亿元,基本与2016年末持平,2021Q1末增至6,709.4亿元。从债务结构来看,短期债务占比较高,虽然近年有下降趋势,但仍维持在70%以上;对于短期债务占比高、现金流及盈利能力较差的企业需要关注其在景气回落后的风险暴露可能。

得益于供给侧改革及其带来的利润红利,钢企去杠杆效果良好,样本上市公司资产负债率中位数持续下降,2020年末为49.8%,2021Q1微增至51.5%。以现金流衡量的FFO总杆杆率中位数在2020年有所抬升,为3.4倍,FFO净杠杆率中位数在现金充沛的背景下小幅下降至1.5倍,FFO对债务的保障程度尚可。

盈利提升叠加债务规模扩张有限,EBITDA/利息费用指标的中位数连续三年超10倍,2020年进一步提升至11.3倍,EBITDA对于利息费用的保障程度高。虽然近年样本上市公司年度流动性指标中位数呈上升趋势,但由于钢企短期债务占比较高,该指标仍低于1倍,未来需要关注该指标持续位于尾部的样本企业流动性。

 

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当排碳大户遇上“碳中和”(下):中国钢铁行业在减碳压力下负重前行(2021.4)

 

分析师

刘濛洋,CPA
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