工程机械与重卡行业尽管受到2020年一季度突发疫情扰动，但在“两新一重”政策叠加房地产投资持续增长、基础设施建设平稳推进、环保政策趋严以及设备置换需求周期利好刺激， 2020年全年及2021年一季度景气度一路高昂，预计2021年全年仍可维持乐观预期，但考虑到货币政策收敛、高基数效应，2021年下半年工程机械及重卡行业增速将有所回落。
2020年及2021年一季度工程机械及重卡板块盈利水平大幅提升，头部企业具备国际市场竞争力；样本企业有息债务增速放缓，但货币资金对短期债务保障能力较弱；营运现金流稳中有升，头部企业FFO收入比和FFO总杠杆率表现优异，关注盈利能力较弱且杠杆高企的相关企业信用风险。
工程机械、重卡行业2020年及2021年一季度景气度一路高昂
下游需求旺盛，设备置换高峰以及环保政策趋严促进行业超预期增长
工程机械主要用于城市建设、房地产开发、交通运输、矿石开采、农林水利等，为项目建设专用机械。工程机械行业景气度易受宏观政策影响，与固定资产投资需求、环保政策等密切相关。
上一轮（2008-2010年）经济刺激政策曾大幅拉动工程机械需求，随后几年需求逐渐放缓。2020年年初疫情爆发不久，为稳定经济、就业与民生，中国政府推出积极宽松的货币政策和财政政策，一季度疫情趋稳后，建筑工地复工，房地产开发投资持续反弹，并于下半年恢复正增长。2020年全年房地产开发投资14.1万亿元，同比增长7.0%；新开工面积22.4亿平方米，同比微降1.2%。2021年1-3月房地产开发投资同比增长25.6%，两年平均增长7.6%；新开工面积同比增长28.2%。基建方面， 2020年国务院提出重点支持“两新一重”建设，中国固定资产投资在疫情趋稳之后迅速回升，基础设施投资同比增长0.9%。2021年1-3月份基础设施投资同比增长29.7%，两年平均增速为2.3%。值得一提的是，作为积极财政政策的一项重要举措，2020年新增专项债3.6万亿元，较2019年同比增长68%，专项债募集资金主要用于基础设施建设，从而有效带动作为资本品的工程机械行业高速增长。
中国工程机械行业上一轮销售高峰集中在2009年前后，由于工程机械产品的使用寿命通常在8-10年，2020年-2021年恰逢置换需求高峰，也支撑了行业的高景气度。另一方面，非道路机械（挖掘机、装载机等）自2016年“国三”环保标准实施，2022年12月后全面实施 “国四”排放标准，重型柴油车（混凝土搅拌车、起重机等）2021年7月起“国六”标准实施，环保政策趋严加速存量工程机械产品淘汰及置换，行业需求进一步被释放。惠誉博华预计2021年工程机械行业将继续维持高景气度。
重卡主要应用于工程建设和运输物流领域。工程类重卡受下游基建、地产项目投资影响较大，主要为重卡整车及重卡非完整车辆；物流用重卡较多常见于半挂牵引车和重卡整车。2020年受商用车排放升级、“蓝天保卫战”、超载治理等政策作用，叠加新老基建投资快速增长、食品/医药等冷链物流受疫情影响大幅提升等因素，重型货车需求大幅提升。2020年重卡销量161.9万辆，同比2019年增幅高达37.9%。2021年一季度重卡累计销量53.2万辆，同比增幅93.9%。预计在经历2020年及2021年一季度超预期高增长后，2021年下半年重卡增速将有所回落。
细分领域需求分化，挖掘机及重卡牵引车等销售火爆，起重机及混凝土机械类或存在需求滞后
工程机械行业细分领域众多，因不同产品应用场景和使用范围的差异化，导致行业细分领域需求节奏错落。从产品结构来看，挖掘机几近占据行业半壁江山，2020年销量占比为44.7%，其次分别为装载机、混凝土机械及起重机（叉车未计入）。
挖掘机主要应用于房地产开发、基础设施建设及采矿业中各类土石方工程，使用范围广，对下游需求变化最为敏感。2020年全年全国共销售挖掘机32.8万台，同比增长39.0%。2021年一季度销售挖掘机12.7万台，同比增长85.0%，较2019年同期增长69.8%。分月来看，2020年挖掘机销量虽然第一季度略受疫情影响，但下半年以来增长率持续维持50%以上，反映了下游需求极为旺盛。
起重机和混凝土机械由于施工工序相对滞后，导致其需求兴起时间也滞后于挖掘机，且易受高温雨季等天气影响。2020年起重机销量实现10.4万台，同比增加25.6%，增速仍然维持高位，2021年1季度销量1.9万台，同比增长75.8%，比2019年同期增长162.0%。
装载机方面，由于其在中国趋于成熟型行业，市场波动相对较低，且部分装载机应用场景可被挖掘机替代，2020年全年共销售各类装载机13.1万台，同比增长6.1%。2021年在工程机械行业景气度持续高企的背景下，装载机2021年一季度累计销量达3.9万台，同比2020年增长60.7%，同比2019年增长28.6%。
2010年至2020年，中国公路货运量增幅达40%，快递业务量上涨高达36倍，由于电商物流的快速发展，以半挂牵引车为主的物流型重卡销量不断攀升，2020年全年半挂牵引车销量达83.49万辆，同比增长48%，占重卡整体销量比重的51.6%。2021年1季度半挂牵引车销量为27.1万辆，同比增长83.1%。
工程机械产品销售仍以内需为主，挖掘机出口占比逐渐扩大
自2017年以来，挖掘机出口销量占比不断攀升，从2017年的6.9%提升至2020年的10.6%，2021年1季度挖掘机出口销量占比10.5%。2020年挖掘机出口同比大幅增长30.5%。除挖掘机外其他主要工程机械产品2020年出口销量同比小幅下降。2021年随着全球经济大面积复苏，预计挖掘机出口销量还将保持快速增长。
综上，工程机械与重卡行业尽管受到2020年一季度突发疫情扰动，但在“两新一重”政策叠加房地产投资持续增长、基础设施建设平稳推进、环保政策趋严以及设备置换需求周期利好刺激， 2020年全年及2021年一季度景气度一路高昂，预计2021年全年仍可维持乐观预期。不过，2021年4月社融与M2增速显著回落，货币政策发出收敛信号，预计下半年基建与房地产投资增长将随之放慢，加之高基数效应，2021年下半年工程机械与重卡销售大概率将回落。
“十四五”期间，随着城镇化率进一步提高，基建和房地产投资仍将保持一定增长，但增速势必进一步放缓；另一方面，“碳中和”背景下环保政策趋严、机器换人、新技术刺激、全球经济向好以及头部企业海外业务拓展加速等将带来新的需求和置换需求。综合分析未来几年工程机械及重卡行业销量仍有成长空间，但增速将逐步放缓。
细分领域龙头企业优势明显
工程机械行业头部企业多生产及销售挖掘机、起重机、装载机等多类产品，各家企业主要产品各有千秋，在不同细分领域领先优势明显。其中，三一系在挖掘机、混凝土机械及大吨位起重机等市场上优势突出，徐工系以起重机、大吨位压路机等见长，中联重科、柳工集团分别在起重机、装载机方面拥有较高的市场占有率，山河智能是地下工程装备龙头，杭叉集团与安徽合力合计占叉车市场占有率50%以上。
挖掘机一向为工程机械最主要的品种之一，近年来头部企业因完善的供应链体系、研发技术优势以及多元化的销售方式，市场集中度持续提升， CR4从2017年的53.1%迅速提高至2020年的62.3%。2020年前四大厂商分别为三一重工、徐工机械、卡特彼勒以及临工机械，其中三一重工以28.0%的占有率稳居第一，远超第二名徐工机械（市占率15.87%）及第三名卡特彼勒。预计未来头部企业将持续发挥自身的品牌效应，市场集中度或进一步提高。
分品牌看，2017年-2020年自主品牌厂商市占率上升明显，三一重工、徐工机械、临工、柳工四家厂商市占率从2017年的42.9%上升至59.9%，国际品牌市占率则有所下降。目前自主品牌在技术及价格上均具备优势竞争地位，未来市占率将进一步挤占外资品牌未来市占率将进一步挤占外资品牌空间。此外，2020年以来，以徐工机械、柳工机械为代表的工程机械企业先后各自整合母公司旗下多个工程机械资产注入上市公司实现整体上市，这将促进企业内产品结构、管理治理的优化，进一步提升盈利能力和规模经济效应。
重卡方面，2020年中国重卡市场五巨头一汽解放、东风集团、中国重汽、陕汽集团及福田汽车CR5累积市场占有率达84.3%，相比美国市场（CR4约为98%）以及欧洲市场（CR7约为93%），未来还有进一步提升空间。排放标准的逐年提高，对重卡厂商研发技术等能力提出了更高要求，缺乏竞争力的中小厂商将被市场淘汰，未来预计重卡行业市场集中度将进一步提高，有利于企业获得更强的议价能力。
智能化变革直指高效率高产值，长期来看对冲生产成本压力
大型工程机械企业由于其产品多样化，生产过程与供应链较为分散，资源配置能力以及效率产值亟待提高。头部工程机械厂商已通过智能化、数字化转型，提升自身的研发、生产、运维等多方面实力。
以三一重工为例，其18号厂房是业内第一个满产的灯塔工厂，也是亚洲最大的智能化生产车间，整体效率提升50%，单台泵车下线时间已从2019年之前的2天，降至2020年底的40分钟，提高效率达98%；挖掘机生产基地也将单台挖掘机下线所需时间由1天降至5分钟。人均创收方面，2017年及2019年分别首次超过小松及卡特彼勒。
长期来看，随着人力成本和原材料成本的持续提高，工程机械产品的同质化竞争越发激烈，未来机器替人、智能化等将成为确定、明显趋势。在此背景下，成功的智能化变革将有助于头部企业保持竞争优势，以高效率高产值对冲生产成本压力。
2020年及2021年Q1工程机械及重卡板块盈利水平大幅上涨，头部企业基本具备与国际巨头同台竞技实力
惠誉博华对15家主要工程机械及重卡上市样本企业进行分析。2020年样本企业营业收入规模合计6,903.9亿元，同比增长41.9%；2021年Q1样本企业实现营收2,335.8亿元，同比劲增79.3%。2020年净利润规模474.5亿元，同比增长32.7%；2021Q1净利润规模182.0亿元，同比暴增144.5%。由于宏观经济及行业政策等因素叠加刺激，工程机械及重卡需求极为旺盛，主要样本公司营业收入及净利润规模均大幅增长，其中头部企业如三一重工、徐工销售额已逼近全球份额第二的工程机械制造商小松，并与卡特彼勒销售额差距缩小。
根据英国KHL集团发布的全球工程机械制造商排行榜，徐工机械、三一重工、中联重科等11家中国公司入榜50强，头部企业排名均有所上升。
受疫情冲击，2020年全球工程机械制造商50强销售额合计1915.8亿美元，同比2019年下降2.9%。鉴于国内需求十分旺盛，国内龙头企业海外收入在其总收入中占比呈下降趋势，未来随着全球经济继续复苏、基础设施建设需求旺盛以及国内企业的海外布局逐步完善，三一重工等头部企业2021年海外收入有望保持强劲增长。
样本企业2018年-2020年毛利率中位数分别为21.0%、21.3%及19.3%，呈小幅下降趋势；2021年Q1毛利率中位数为17.0%。净利率中位数同方向变动。2020年毛利率小幅下降主要是由于原材料成本如钢材等大幅上涨、激烈竞争导致部分产品价格下降、新会计准则要求运输费用计入成本多重因素所致。但龙头企业毛利率普遍在25.0%以上，三一重工、中联重科毛利率与卡特彼勒公司基本一致，但其净利率远高于卡特彼勒，反映了中国头部企业较强的议价能力和费用控制能力。未来如原材料价格持续上涨或产品价格下行，行业毛利率将承压。
研发支出方面，2020年有10家样本公司研发费用收入比超过卡特彼勒，其中中联重科、徐工机械、三一重工、汉马科技的研发费用收入比在5.0%以上。智能化、自动化以及环保升级等因素将使产品升级和竞争更加激烈，多家公司公告称将持续进行研发投入，预计未来样本公司的研发费用收入比将继续高企。
样本企业有息债务增速放缓；货币资金对短期债务保障能力较弱
2018年-2020年及2021年1季度，工程机械及重卡行业有息债务持续增长，但增速有所放缓。样本企业整体债务结构以短期债务居多，2020年短期债务占比70.0%。资产负债率中位数近三年稳定在60.0%上下。顺周期背景下行业内企业盈利水平的提升将促进资本结构优化，但仍需警惕个别企业采取过于激进的财务策略以获得市场份额提升的举动。
流动性方面，2020年样本企业现金及现金等价物比短期债务中位数为0.74，较2019年同期下降0.1，尽管2020年行业销售额快速增长，但现金类资产对短期债务的整体保障能力较弱，仅有个别样本公司该指标超过1.0。
样本企业营运现金流稳中有升，头部企业FFO收入比和FFO总杠杆率表现优异，关注盈利能力较弱且杠杆高企的相关企业风险
营运现金流（FFO）衡量企业进入稳定运营后每期产生的内生现金流情况。相比于经营活动现金流量净额，FFO中不包括营运资本的增减变化。样本公司FFO总额自2018年以来逐年上升， 同时，2020年FFO收入比中位数为8.6%，与2019年中位数为8.8%基本持平，体现了行业高景气度和整体相对谨慎的资金及信用政策。头部企业如中联重科、三一重工、潍柴动力等FFO收入比远高于样本中位数，有着极强的现金流创收能力。稳定的经营活动现金流将为后续资本支出及债务还本付息提供有力支撑。
2020年样本企业FFO总杠杆率中位数为4.2，2019年中位数为3.4，略有上升。从各企业数据来看，行业龙头如三一重工、一汽解放2020年总杠杆率分别为1.6及1.2，显著低于样本中位数，中联重科及徐工机械、中国重汽杠杆率在中位数附近，体现了头部公司较好的现金流债务覆盖能力。
综合FFO收入比及FFO总杠杆率来看，行业龙头如三一重工、潍柴动力等样本企业保持着较高的FFO收入比与较低的FFO总杠杆率，随着行业集中度的提高，尾部企业有被淘汰出局风险，需对其中盈利能力较弱且杠杆高企的企业信用风险予以持续关注。
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