惠誉博华 2025年信用展望：房地产开发

“止跌企稳”定调下短期市场回温明显，长期企稳仍待政策组合拳久久为功，中性情景下预计2025年四季度行业销售逐步企稳回升

2024年以来，中国房地产行业持续筑底，销售延续下跌走势，但累计跌幅已连续数月收窄，显示出积极信号。截至10月末，商品房销售面积、销售金额同比跌幅分别连续收窄6、7个月，行业长期深度调整后，销售下行势头有所放缓。9月26日，中央政治局会议首次明确提出“促进房地产市场止跌企稳”，确立了中央层面针对房地产发展的近期目标。此后，各部门支持政策密集出台并加速落地，地方层面亦积极响应，以一线城市为首的众多城市迅速出台进一步优化政策。10月房地产销售快速拉升，行业单月销售面积、销售金额同比跌幅分别大幅收窄至1.6%、1.4%（9月：-10.8%/-16.1%）。

2024年以来，房地产市场亦呈现诸多结构性分化特征：一是一线城市销售支撑韧性显著强于二线与三四线城市。一线城市政策优化持续落地，潜在购房需求增加且持续释放，同比降幅在各线城市中最小；二线城市由于前期政策已大幅宽松，后续加码效果有限，且各城市间由于经济增速、产业结构、库存压力等不同，需求支撑力度也存在差异，杭州、宁波、成都等少数经济更具活力的城市年内呈阶段性复苏，而大多城市调整压力较大。三四线城市整体市场疲软，存在较大库存压力。二是现房销售比例不断提升。一方面近几年购房者偏好有所变化，对能够即买即住的现房偏好增加；另一方面，由于行业销售普遍放缓，部分期房项目因滞销、尾盘等原因转为现房，导致市场上现房供应量增加。三是二手房销售增速与占比进一步扩大，对新房替代效应持续增强。10月全国二手房网签成交面积同比增长8.9%，高于新房8.0个百分点，已连续7个月同比增长；二手房网签成交量同比增长的省份达20个，二手房市场活跃度明显高于新房。

整体而言，2024年前三季度，在更为复杂与挑战的经济环境下，房地产政策效力不足，销售跌势有所收窄但未企稳。9月底以来，在一系列政策组合拳合力作用下，市场积极信号明显。基于此，惠誉博华预计2024年房地产销售面积降幅约为13%，销售金额降幅约为18%，均较1-10月进一步收窄。同时，我们认为“允许专项债收购土地储备与存量商品房”政策是助力楼市消化库存、止跌企稳的重要举措，鉴于政策牵涉多方利益，实施过程存在较多挑战与难点，政策落地至明显起效还需要久久为功。城中村改造政策支持城市大幅扩围，或预示货币化安置范围大幅增加并加速推进，催生一定规模购房需求。中性情景下，预计2025年房地产销售面积将于四季度开始企稳回升，全年同比降幅将收窄至5%以内；乐观情景下，预计2025年销售面积或将回升至同比持平。

新房价格同比跌幅全线走扩，预计短期调整压力仍然较大

2024年1-10月，新房价格整体下行趋势持续扩大，截至10月末，70城新建商品住宅价格指数同比下行6.2%，跌幅较2023年末扩大5.3个百分点，但下行斜率有所趋缓。其中一线、二线、三线城市分别同比下降4.6%、6.0%、6.6%，一线城市下行趋势相较更为缓和。二手房方面，由于业主普遍采取“以价换量”策略，二手房价格跌幅甚于新房。与新房价格走势迥异的是，一线城市二手房价格同比跌幅大于其他各线城市，但9月末新政对一线城市刺激效果更为显著，二手房价明显回升。考虑到目前二手房挂牌量仍处高位，需求端议价能力较强，预计短期二手房价格下行趋势仍将延续。

一方面，价格走势在一定时期内通常具有粘性，且二手房价格会直接影响新房价格预期，另一方面，二手房对新房销售持续具有分流作用，将会分流部分新房需求，惠誉博华预计，短期内新房价格调整压力仍然较大，从“止跌回稳”路径上看，销售面积或将先于房价止跌企稳。

土地与施工投资双降，房地产投资延续趋势性低迷，预计短期趋势难以扭转但有望缓和

2024年以来，在流动性持续严峻、市场预期疲弱的双重影响下，房地产行业投资持续低迷，土地与建安投资同比双双延续趋势性下跌。1-10月，房地产行业开发投资完成额8.6万亿元，同比下降10.3%，降幅较2023年再次扩大且未见明显缓和，显示房地产投资端依旧面临较大压力。

土地市场延续低温运行，缩量态势尚未扭转。各线城市土地成交金额跌幅均进一步加深，根据100城土地成交数据，1-10月，一线、二线、三线城市同比跌幅分别达42.7%、32.0%、29.0%（2023年：-19.9%/-15.2%/-17.6%），多数城市底价出让仍为常态。一线城市土地供应缩量明显，尽管有部分高价地块成交，但整体热度不高，成交跌幅最深；二三线城市普遍受供应缩量与投资信心不足等因素影响，同比跌幅加深。房企拿地战线持续收缩，拿地企业性质仍集中于央国企和地方国资。

建安投资延续低迷，2024年1-10月，新开工面积与竣工面积累计同比跌幅分别为22.6%、23.9%（2023：-20.4%/+17.0%）。其中新开工受制于近年来企业拿地大幅收缩与销售低迷，同比增速延续深度调整态势。竣工方面，由于“保交楼”项目密集兑现，加之前期新开工大幅下滑无力支撑其高增速，自2月开始累计增速亦呈现深度下行。鉴于目前行业已竣工未销售面积仍处高位、房企流动性与去库存压力依旧严峻，预计未来新开工与竣工增速下行压力依旧较大。

整体而言，2024年房地产行业投资受土地、施工双重压制，呈现趋势性低迷。考虑到经过长期投资收缩，房企土地储备消耗已经很大，预计2025年土地投资将出现一定回暖，同比降幅或明显收窄；施工方面可能依旧受竣工增速压制，但城中村改造政策支持城市大幅扩围将支撑新增投资需求，预计整体施工投资降幅将有所收窄。综上，惠誉博华预计，2025年房地产行业投资同比降幅将收窄至5%-8%。

“白名单”项目贷款提速支撑房地产融资降幅持续改善，行业融资环境仍待进一步优化

2024年以来，房地产行业资金压力依旧严峻，但呈现逐月缓和迹象，1-10月开发到位资金为8.7万亿元，同比下滑19.2%，降幅较前9个月收窄0.8个百分点，主要源自国内贷款的相对支撑与10月销售回升的积极带动。受益于“白名单”项目贷款快速推进，房企银行贷款渠道有所改善。2024年1-10月，国内贷款占房企到位资金比重提升至14.2%（2023：12.2%）。“预计到2024年底，‘白名单’项目贷款审批通过金额将超过4万亿元”，伴随“白名单”项目贷款明显提速，有望持续缓解房地产行业资金压力，为行业融资环境进一步改善形成支撑。销售回款依旧不容乐观但现好转迹象。2024年1-10月，定金及预收款、个人按揭贷款二者合计占比降至44.6%（2023：50.8%），销售回款对房企资金面的支撑力度不断弱化。10月单月，在行业销售回升带动下，定金及预收款、个人按揭贷款累计同比降幅均明显收窄2.1个百分点，销售回款状况有所好转。

房企债券类融资同比继续下降，但降幅有所收窄。2024年1-10月，主要融资品种为信用债与ABS产品，海外债融资占比极低。近期，债券类融资亦显现积极变化。截至10月，房企债券类融资同比增速已连续2月重回正值区间。从发债企业性质来看，央国企仍为发债主力，混合所有制企业受个别信用风险事件影响，发债渠道依然不畅。

惠誉博华认为，2024年房地产行业融资形势依旧严峻，不过近期已现缓和信号。预计2025年伴随“白名单”项目贷款加速扩围，与一系列政策组合拳形成协同效应，有望为房地产行业增添更多资金支持；行业销售预期改善也将助力销售回款继续好转，从而进一步优化房企融资环境。

房地产行业盈利继续深度下滑，资金压力依旧严峻，整体偿债压力依旧较大

2024年以来，房地产行业盈利继续深度下探。19家样本房企营收与净利润延续跌势，亏损幅度进一步加深。其中，有6家企业录得营业收入正增长，分别为华润置地、招商蛇口、中交房地产、绿城中国、建发国际与越秀地产；2家录得净利润正增长，分别为建发国际、中国金茂。惠誉博华预计，鉴于行业销售尚未出现明显拐点，2024年全年样本房企盈利将延续跌势，预计营业收入与净利润分别下滑6%、70%左右。2025年，伴随行业逐渐企稳回升，央国企有望凭借其品牌、融资优势，销售及盈利改善将优于行业平均。

偿债方面，惠誉博华认为，房企偿债压力若要明显缓解，除了降本增效，更需依赖于销售与外部融资的实质性改善。鉴于当前尚有多家主体处于债务展期或重组进程中，行业销售回款与外部融资仍不通畅，整体偿债压力依旧较大。中指数据显示，近几年房企融资持续处于净流出状态，债券到期规模远高于发行规模。2024年11-12月及2025年，房地产债券到期金额分别超1,100亿元、7,000亿元，2024年债券偿还高峰期已过，但2025年仍存在较大到期压力。

综上，惠誉博华对房地产开发行业2025年展望为“低景气稳定”。

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