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惠誉博华信用分析框架下的城投企业信用风险观察

惠誉博华 / 企业 / 中国 / Tue, 2021年08月31日

2021年以来,持续增长的隐性债务与城投债越来越受到中央政府及各监管部门的关注,涉及城投企业融资的相关政策也更倾向于“防风险”的收紧趋势。短期来看,城投企业流动性风险和再融资风险受政策因素影响较大,部分短期债务占比上升、债务压力较大且所处区域财政实力较弱的城投企业可能面临较大的到期压力。

惠誉博华信用风险分析框架结合经济及政策周期,关注城投企业所处区域风险及自身信用风险。惠誉博华认为,随着区域分化进一步加大,个别市场认可度较低的区域流动性及再融资压力较大。城投企业所获得的政府相关支持也将呈现差异化,其中经济发展和财力较强区域的核心城投,仍可获得政府有力支持。同时,城投企业可能会加速转型以提升自身的经营能力,但如城投企业因市场竞争性业务占比增大而导致负债快速增加,且盈利能力仍不见改善,可能反而降低地方政府对其支持意愿。

2021年城投相关政策更倾向于“防风险”

2020年全年城投债发行量为46,669.9亿元,净融资额19,115.9亿元。城投债发行量自2010年以来整体呈上升趋势,近10年复合增长率高达27.9%。2021年1-7月城投债发行量为32,888.3亿元,净融资额11,646.4亿元,分月看呈现“前松后紧”趋势,2021年5月净融资额一度为负。

2020年之前财政经历减税降费压力,2020年受疫情冲击财政收入进一步承压。随着经济快速复苏,财政收入开始大幅回升。2021年上半年,全国一般公共预算收入为117,116亿元,同比增长21.8%,全国税收收入100,461亿元,同比增长22.5%。全国一般公共预算支出1-6月累计121,676亿元,同比增长4.5%。2021年上半年一般公共预算收入增速已远超过支出,且一般公共预算收入总额超过2019年上半年水平。财政收支关系出现改善为进一步化解地方政府债务风险创造了时间窗口,近期政府出台的涉及城投企业相关融资政策显现出倾向于“防风险”的收紧趋势。

2021年初,交易所及交易商协会制定了“红橙黄绿/一二三四档”的内部分类标准,要求对于风险等级最高的红色档/一类,只能用于借新还旧,橙色档/二类可用于偿还有息债务和经营性项目建设,黄绿色/三四类还可用于补充流动性资金。

2021年6月,财政部等四部门公布财综【2021】19号文,将国有土地使用权出让收入等四项政府非税收入统一划转税务部门征收,自2022年1月1日起全面实施。银保监发【2021】15号文从实际操作层面继续落实了 “堵后门”举措,市场普遍推测未来隐性债务的新增将面临更大压力,将对部分城投企业流动性和再融资造成影响。

短期内城投企业流动性风险和再融资风险值得关注

城投企业主要融资渠道包括银行借款、债券融资,补充融资渠道通常包括信托贷款和融资租赁等。城投企业短期的流动性风险和再融资风险受政策因素影响较大。2021年6月,国资委发布政策,要求央企所属租赁公司不得变相发放贷款,严格限制以不能变现的财产作为租赁物等,部分弱资质城投企业融资渠道进一步收窄。

公开债券融资方面,整体来看,城投企业融资规模逐年扩大,截至2021年7月末城投债余额约为12.2万亿元。由图4可看出城投债2021年至2025年到期压力突显,加之“防风险”背景下部分银行及其他非银金融机构采取观望或收紧投资态度,短期应重点关注部分区域城投企业的流动性风险和再融资风险。

从城投债分布区域来看,2020年末城投企业有息债务/财政收入 按省份排序,天津、北京、江苏、重庆、四川等省市比例较高(图5)。短期债务占比有所提高且公开市场融资占总债务比例较小的城投企业所处区域,可能市场认可度较低,其面临的流动性风险和再融资风险或将上升。2018年至2020年间,大部分省份的城投债短期债务占比有所上升(图6);2020年内蒙古、河北、云南等省份应付债券占比总债务整体水平略低(图7)。

结合城投有息债务/财政收入、应付债券/有息债务以及短期债务/总债务变动差额三个指标,可以看到,云南、天津、四川等地短期债务有上升趋势,且债务压力较重,有息债务占财政收入比例较大。除此之外,还可进一步关注上述区域部分城投的一级市场债券发行情况、季度到期压力及净融资情况。

长期结合经济及政策周期,关注城投企业所处区域风险及自身信用风险

在区域风险分析上,惠誉博华侧重于结合地方财政收入稳定性及可调节性 、债务负担、流动性及灵活性等角度进行前瞻性分析。以地方财政收入稳定性及可调节性为例,惠誉博华关注区域GDP及其产业结构,财政收入来源、可持续性及可调节性,人口及城镇化程度等因素。

债务方面,惠誉博华根据每个区域发展情况制定个性化的预测假设,来考量在预测期限内预期发生的经济下行可能对区域的财政收入和支出产生的影响,由此计算财政收支缺口可能引发的净债务增加规模。惠誉博华对地方政府的债务可持续性采用多指标综合评估的方法,以使分析结果在一定的指标变动范围内保持稳定。

最后考虑相关区域可获得的重大支持及潜在非对称风险因素,并验证与其相似区域独立信用状况的一致性,综合得出区域信用状况。

城投企业自身信用风险方面,惠誉博华将从可持续性和经营风险两方面进行评估。惠誉博华将评估城投企业收入与现金流主要来源的相对稳定性和可预测性,即假设在经营环境面临挑战的情况下,提供公共服务的城投企业维持其收入状况的能力。此外,城投企业的一些收入虽然与主营业务没有直接关系,例如投资收益和政府补贴,但这些收入来源也将提高其收入规模,进而降低价格和需求风险,也将被纳入其总收入状况的考量。

惠誉博华通常考虑与常规运营成本相关的风险、与重要生产资料供给相关的风险以及与维持资本开支相关的风险,从而形成对城投企业经营风险的总体评估。经营风险可能导致城投企业现金流减少或财务灵活性降低,造成对营业利润的压力,从而降低其偿债能力。惠誉博华将评估城投企业获得关键资源的能力,以及为获得上述资源而支付的成本是否将影响其偿债能力。此外,完善的资本规划、有效的融资机制、资本支出与计划的相对吻合也将成为相应的考量因素。

在对上述可持续性和经营风险进行定性评估后,惠誉博华将结合定量方法,通过对收入及成本、现金流与财务杠杆的压力测试,确定相关企业的潜在独立信用状况。

区域风险、城投企业潜在独立信用状况,以及政府支持三者互相依存,构成了城投企业潜在信用风险的等级考量矩阵。

政府相关企业支持分析框架下的城投企业尾部风险及转型风险探讨

从图12及图13可看出,城投企业整体ROE情况近年不升反降,且远低于市场平均融资成本。从惠誉博华常用的衡量城投企业杠杆情况的指标净债务/EBITDA来看,绝大多数城投企业该项指标大于6x,中位数2018-2020年均在12x以上,且逐年增长。综合来看,城投企业自身偿债实力有限,政府支持信用分析框架在评估城投企业潜在信用风险状况中有着其必要性和重要性。

惠誉博华政府相关企业支持分析框架分为关联性强度和支持动机两个部分。其中,关联性强度通常关注政府持股和控制以及以往和预期支持两个方向。城投类企业政府持股比例一般很高,政府对城投企业有绝对控制权,差异化程度通常反映在其所处政府的行政级次、城投企业主要责任人员履历、当地政府对城投企业的经营、战略以及融资活动的控制程度、该城投在其所处区域的定位等等。上述因素也间接影响了地方政府对城投企业的以往和预期支持情况。此处的支持既有已经实现的部分,如资本注入、资产捐赠、稳定且特定的政府补贴,也有在假设城投企业未来遇到流动性危机时预期将获得的部分。

支持动机则分为城投企业违约造成的社会、政治影响以及城投企业违约造成的融资影响两部分。部分城投企业即使发生违约,也可能会继续运营,有时相关政府会寻找替代公司保证相关公共服务可以提供,有时则会积极避免违约,确保其生存。

城投企业违约造成的融资影响方面,惠誉博华主要考虑极限状态下对所处区域融资的潜在威胁。对于政策性/公益性资产、负债占比较大,城投资产和负债占所处区域辖内企业比例较大,公开市场债券存续占比较大等情况,其违约可能会影响相关政府及/或其他政府相关企业的境内、外融资渠道畅通性和成本,上述情况下政府可能对其支持意愿较强。

惠誉博华将政府相关企业支持分析框架下,关联性强度与支持动机每项子因素的评估结果分为“弱”、“中”、“强”或“很强”,每个评估结果对应0\2.5\5\10分,支持动机因素权重是关联性强度因素的两倍。将每项子因素的得分相加,则得到整体支持评分,分数范围在0-60之间。

城投企业按主要业务类型可分为交通类、基础设施投资类、投资控股类等。惠誉博华根据公开资料对150家城投企业支持情况分类别进行测试,发现交通类打分整体优于其他各类,地方政府对投资控股类、基础设施投资类企业支持程度差异化较大。

城投企业尾部风险

惠誉博华认为,城投企业尾部风险主要体现在其所在地方政府的支持能力和支持意愿的分化上。对于区域经济和财政实力较弱,且惠誉博华政府支持框架下打分较低的公司,短期存在流动性及再融资风险,长期看则存在违约风险。

截至目前尚未有城投企业在公开债券市场发生实质性违约的情况,但非标违约已屡见不鲜。惠誉博华根据公开市场资料统计,2018年至2020年三年城投企业非标违约次数(含担保违约)分别为23次、33次及29次,即在融资环境相对宽松的2019年和2020年,城投企业非标违约事件相较2018年不降反升,可见部分城投企业存在信用风险逐渐升高、信用品质逐渐走弱的趋势。

从违约城投企业所处区域来看,贵州、内蒙古等地比例较高,贵州下辖多个地级市出现违约情况。

惠誉博华认为,随着区域分化的进一步加大,个别市场认可度较低的区域流动性及再融资压力较大,城投企业政府相关支持也将呈现差异化,需警惕经济发展和财力较弱且债务高企区域下的边缘化城投企业的尾部风险。

城投企业转型风险

从城投企业与地方政府的关联性上看,城投企业往往参与一定公益性质的项目建设,在经营规划、人事任命上有着明显的政府主导行为。就城投企业自身而言,大部分城投公司盈利能力较弱、通过自身经营获取现金流能力较差、债务支付依赖借新还旧,融资受政策影响较大。2014年以来,新预算法、国发【2014】43号文、国发【2015】42号文、2016年《中央政府工作报告》、国发【2021】5号文等一系列文件积极推动城投企业转型发展,主要方向包括推动融资平台公司与政府脱钩,剥离融资平台公司的政府融资职能,支持融资平台公司进行市场化改革等等。城投企业转型将是未来发展的一个重要方向。

城投企业转型后业务通常包括作为基础设施建设服务供应商、区域开发与运营商、金融类服务商、投资公司等,城投企业如何将自身政策和融资优势与转型后业务结合、发挥协同效应仍有待验证。如城投企业在转型过程中,因市场竞争性业务占比增大而导致负债快速增加,且盈利能力仍不见改善,可能反而降低地方政府对其支持意愿。

部分城投企业在转型过程中倾向于涉猎贸易业务,或收购/入股上市公司。对于前者而言,部分城投企业涉及上下游关联度较高的贸易业务,如基础设施建设类城投涉足建材类贸易,需警惕供应商、客户的集中度风险;部分贸易业务涉及大宗商品类,如存货较多或大宗商品价格波动较大,需警惕短期亏损风险。整体而言,一些城投企业如仅仅增加了贸易类业务,刺激利润表收入端大幅扩张,但对盈利能力改善仍显乏力,则并未实现实质性转型。

近几年有部分区域城投平台热衷于收购或入股上市公司,或为纾困当地民营公司,或为转型增加市场化业务。从2020年城投入股上市公司的典型案例来看(表1),多数目标上市公司经营业务集中在传统行业,行业竞争激烈,存在产能过剩风险,且部分公司盈利能力一般。如未来上市公司经营业绩持续得不到改善,或城投企业收购后无法实现与上市公司很好的整合,城投企业业绩可能面临反被拖累的情景。

对于转型中的城投企业,如果其公益性或准公益性业务极为有限,惠誉博华将参考工商企业信用分析框架,视其转型后的行业类型以具体分析各项信用指标,进而得出该企业的独立信用状况。政府支持的分析逻辑并没有发生变化,但是对支持意愿和支持能力的判断上可能会发生较大改变。

城投企业违约假设推演

不考虑技术性违约情况下,城投企业截至目前并没有发生过公开市场违约。国务院2021年3月发布的《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》,提及防范化解地方政府隐性债务风险,可清理规范地方融资平台公司,剥离其政府融资职能,对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。2020年,有约30家违约债券发行人司法破产被法院受理,同比2019年增长87.5%,法制化解决债务信用风险的暴露或成为违约后企业和投资人选择的途径之一。

城投企业目前盈利能力与现金流获取能力整体羸弱,但债务高企,未来随着区域风险愈发分化,区域财力有限的地区向其管辖的尾部城投或市场化程度较高且负债较重的边缘化城投继续提供支持可能力有不逮,随着投资者和其他市场参与者对风险认知的逐渐强化,上述情况下相关地方政府也将逐步丧失对城投企业的支持意愿。

鉴于上述分析,如个别区域非标债务逾期,或部分债务未逾期但市场存在恐慌性情绪,地方政府对化债政策方案不明朗,剥离某城投政策类业务,强调其市场化程度但城投企业自身盈利性业务不多,将可能是其发生实质性违约的前兆。

我们进一步从假设城投企业违约后可能会面对的潜在的市场反应以及地方政府可能会采取的行动两方面进行推演。

惠誉博华认为,首单城投企业实质性违约短期内或对市场造成冲击,加剧同一区域的城投或跨区域但性质相似的城投企业流动性和再融资风险,部分城投债将面临重新定价。长期来看或将加速城投企业转型进程以及地方政府与城投企业的“割裂”。

相关地方政府可能在违约后强调其非城投化的属性或区域非重要性,并协调地方金融与财政资源帮助区域内其他城投企业应对可能发生的流动性冲击,使违约仅局限于个别企业,以防止发生系统性风险。

总结与展望

2021年以来,持续增长的隐性债务与城投债越来越受到中央政府及各监管部门的关注,涉及城投企业的相关融资政策也显现出倾向于“防风险”的收紧趋势。短期来看,城投企业的流动性风险和再融资风险受政策因素影响较大,部分短期债务占比上升、债务压力较大且所处区域财政实力较弱的城投企业或将面临较大的到期压力。

惠誉博华信用风险分析框架结合经济及政策周期,关注城投企业所处区域风险及自身信用风险。惠誉博华认为,随着区域分化的进一步加大,个别市场认可度较低的区域流动性及再融资压力较大。城投企业所获得的政府相关支持也将呈现差异化,对于经济发展和财力较强的区域的核心城投,仍可获得政府的有力支持。同时,城投企业可能会加速转型以提升自身的经营能力,但如城投企业因市场竞争性业务占比增大而导致负债快速增加,且盈利能力仍不见改善,可能反而降低地方政府对其支持意愿。

 

1 注:如无特殊说明,城投债均按Wind-城投债口径。

 

分析师

周纹羽,CPA;CPA,CGA(Canada)
+ 86 (10) 5663 3872
wenyu.zhou@fitchbohua.com

唐大千,CPA,CFA
+8610 5663 3873
darius.tang@fitchbohua.com

 

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