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惠誉博华中国电力生产行业信用分析

惠誉博华 / 企业 / 中国 / Mon, 2021年10月11日

惠誉博华选取了40家中国电力生产商开展信用分析,对其潜在独立信用状况与主体信用质量进行评估。

中国电力生产企业具备公用事业属性,行业风险低于绝大多数行业。评估过程兼顾多重因素,新能源与综合电力生产企业优势凸显。

惠誉博华认为,销售(上网)电量稳定是收入具备可预测性的重要指标,而多元化的电源分布使得电力生产商具备收入可预测性评估为“强”的条件;布局于存在电力缺口区域、边际成本低、装机规模大的电力生产商有望获得有利的市场地位评估结果。惠誉博华考察电力生产商机组质量与关键运营指标在同业中的位置,新能源电力因基本免于环境风险与技改支出而面临更小的运营压力;掌控煤炭资源、能在一定范围内对冲大宗商品价格风险的垂直一体化火电生产商可在很大程度上抬升其潜在独立信用状况的评估结果。对中国电力生产商盈利能力的评估更加侧重于其创造现金流的能力;火电及大型综合电力生产商杠杆水平普遍较高;财务灵活性方面,样本企业利息保障能力较好但偿债备付率欠佳。

中国电力生产商潜在独立信用状况的分析结果整体优于绝大多数行业,这反映了电力行业弱周期、趋刚性的公用事业属性与稳定的供应格局使得生产商有更大机会获得相对满意的经营与财务结果,而来自于政府或股东强大的外部支持是其潜在主体信用质量分析结果更为亮眼的原因。

惠誉博华本次就中国电力生产商的信用分析完全基于内部研究项目,不构成评级行动。惠誉博华将持续关注样本电力生产商的经营与财务变化及公开数据的披露情况。伴随政策指引、行业发展与公司持续运营,所选样本的潜在独立信用状况与主体信用质量及分布可能发生变化。

中国电力生产企业具备公用事业属性,行业风险低于绝大多数行业

中国电力生产企业具备公用事业属性,电力产品满足生产与生活刚性需求。2020年,中国第二产业、第三产业、城乡居民用电量份额分别为68%、16%、15%。以工业生产为代表的第二产业对电力需求增长具有关键影响,全社会用电量与工业增加值两者增速高度相关。尽管受到COVID-19疫情冲击,2021年1~8月中国工业增加值增速达13.1%,两年增速均值为6.8%,超越2019年同期1.2个百分点。同时,在出口劲增、以新能源汽车充电桩、5G基站、数据中心为代表的新型基础设施用电需求快速增长的共同推动下,中国2020年及2021年1~8月全社会用电量分别为75,110亿千瓦时、54,704亿千瓦时,同比增长3.1%、13.8%,用电增速表现较经济增长更加平稳而强劲,佐证了电力生产行业弱周期、趋刚性的需求特征。

2020年及2021年1~8月,中国发电量分别为76,236亿千瓦时、53,849亿千瓦时,同比增长4.0%、11.3%。火电仍是中国第一大电源,占发电量权重接近70%。但在减碳目标引领下,火电(特别是煤电)增量空间受限,规模减量已大势所趋;存量火电角色将向调峰资源不断过渡,而以风力、光伏为代表的新能源电力将由新增装机补充转变为新增装机主体。2020年,中国风电、光伏装机规模增速分别达34.6%、24.1%,远高于全电源装机增速9.5%与火电装机增速4.7%。

惠誉博华认为,尽管市场化竞争自电改后逐步显现,但电力产品趋刚性的需求特征、较高的进入壁垒与政府管控使得生产商相较其他周期性行业经营者面临更低的销量与价格波动,行业风险低于绝大多数行业。

中国电力生产商潜在独立信用状况评估兼顾多重因素,新能源与综合电力企业优势凸显

惠誉博华选取了40家中国电力生产商开展信用分析,对其潜在独立信用状况与主体信用质量进行评估。电源结构方面,40家电力生产商中以火电、水电、核电、新能源电力(为主)的生产商数量分别为15家、6家、1家、8家,另包括电源结构相对多元的综合电力生产商10家。主体性质方面,40家电力生产商多为中央国有企业(21家)与地方国有企业(15家),民营企业仅4家,占比10%。

惠誉博华对中国电力生产商潜在独立信用状况的分析主要基于对以下因素的评估结果:行业风险、运营环境、管理与治理、经营风险(包括收入可预测性、市场地位、资产基础与运营、大宗商品风险敞口等四项关键风险因素)、财务风险(包括盈利能力、财务杠杆、财务灵活性等三项关键风险因素)。

销售(上网)电量稳定是收入具备可预测性的重要指标,而多元化的电源分布使得电力生产商具备收入可预测性评估为“强”的条件

销售(上网)电量稳定是收入具备可预测性的重要指标。惠誉博华将评估电力生产商所签订的电力销售合同条款的平衡性,如是否可对发电机组出力形成有效保障,进而判断销售(上网)电量的稳定程度。可持续续约的有利条款亦可强化对销售(上网)电量稳定性的预期。相对于传统电源,以风力、光伏为代表的新能源发电量受自然条件影响明显,资源可预测性差。

然而,新能源电力在减碳路径引领的能耗双控下将获得显著的政策倾斜,电量销售保障优于传统电源。国家发展改革委于2021年9月发布《完善能源消费强度和总量双控制度方案》(发改环资[2021]1310号),鼓励地方增加可再生能源消费,对超额完成激励性可再生能源电力消纳责任权重的地区,超出最低可再生能源电力消纳责任权重的消纳量不纳入该地区年度和五年规划当期能源消费总量考核,这将刺激地方政府推动新能源电力优先全额上网,以同时满足区域经济增长与能源低碳转型的双重政策目标。

随着能源结构的革命性转型,传统电源在中短期内将承担更为广泛的调峰任务。即使存在补偿机制,深度调峰使得机组出力不足,销售(上网)电量与收入可预测性均面临挑战。因此,多元化的电源分布是电力生产商收入可预测性强的关键指标之一:拥有调峰资源的新能源电力优先上网更具保障、辅助服务收益连同新增上网电量的“交叉补贴”使得调峰任务更具经济性、配套传统电源可缓冲新能源发电的低预测性。惠誉博华认为,以五大电力集团、三峡集团为代表的电力生产商从电源多样性角度出发,具备将其收入可预测性评估为“很强”甚至“极强”的条件,而电源结构单一的小型火电厂中长期收入可预测性较差。

布局于存在电力缺口区域、边际成本低、装机规模大的电力生产商有望获得有利的市场地位评估结果

市场地位评估包括供需动态平衡、竞争地位、相对规模等子评估。供需动态平衡在一定程度上反映了上网电价对电力生产商的“友好”程度。虽然接受政府指导且价格发现机制并不完善,中国电力市场化交易方兴未艾。2020年,中国各电力交易中心组织完成市场化交易电量31,663亿千瓦时,其中电力直接交易电量24,760亿千瓦时,同比增长13.7%,占电网企业售电量比重达40.2%,但交易价格较标杆电价普遍下浮,让利于工业生产企业。惠誉博华预期,随着中国电力市场化改革逐步深化,上网电价将与供需关系形成更为明确的映射。布局于广东、江苏、上海、北京等工商/民用需求双旺的缺电区域、大工业集中区域的电力生产商将因域内存在电力缺口,电价上调预期强烈而巩固其市场地位。

竞争地位侧重于评估电力生产商的边际发电成本。风力与光伏发电在运营期间边际成本极低,而火电则受制于煤炭供应引发的边际成本波动。供电标准煤耗可作为评估火电生产商边际成本的指标之一。2020年,中国6,000千瓦及以上电厂供电标准煤耗为305.5克/千瓦时。申能股份、浙江能源等样本主体的供电标准煤耗明显低于全国均值,而京能电力、蒙电华能、协鑫智慧供电标准煤耗相对较高,对其竞争地位评估构成掣肘。

即使市场地位这一评估要素与装机规模不存在绝对因果关系,但惠誉博华承认较大的装机容量有可能使中国电力生产商在市场地位评估中获得明显优势。大型电力集团可利用其市场地位在上下游交易中收获更为有利的合同安排。惠誉博华本次分析的前七大电力生产商华能集团、国家电投、华电集团、大唐集团、国电电力、三峡集团、广核集团截至2020年末可控装机规模合计近93,000万千瓦,占样本电力生产商可控装机容量的比重约70%,为其市场地位的评估带来了甚为积极的影响。

惠誉博华考察电力生产商机组质量与关键运营指标在同业中的位置,新能源电力因基本免于环境风险与技改支出而面临更小的运营压力

作为资产基础与运营评估的首要指标,惠誉博华将考察电力生产商的机组(资产)质量,如30万千瓦、60万千瓦、100万千瓦机组占比。同时,包括利用小时数在内的关键运营指标将被纳入评估,以确定目标电力生产商资产运营能力在行业中的位置。例如,川投能源、澜沧江水电,京能电力、广州恒运等电力生产商机组利用小时数较相应电源均值更具优势,可考虑赋予高于行业平均的资产运营评估结果。

惠誉博华在资产基础与运营评估中同样关注机组运营对环境法律法规的风险敞口,火电(特别是煤电)生产商较新能源电力企业在“碳中和”路径下更易遭受环保处罚与生产约束。为降低排放而实施的技改行动在引发密集资本支出的同时,微观上却难以产生与之相适应的现金收益,其可能对电力生产商的日常运营带来压力。新能源电力生产商因可基本免于上述不利因素,其在资产基础与运营评估中较传统火电有望获得更为有利的结果。

掌控煤炭资源、能在一定范围内对冲大宗商品价格风险的垂直一体化火电生产商可在很大程度上抬升其潜在独立信用状况的评估结果

大宗商品风险敞口是制约火电生产商潜在独立信用状况的关键因素。原料成本占火电生产总成本的比重超过70%,煤价波动直接影响火电企业盈利水平。即使政策支持煤电联动,但执行层面联动调整极不敏感且联动幅度与大宗商品价格波动缺乏一致性。2021年以来,国际煤价大幅抬升。欧洲ARA、理查德RB、纽卡斯尔NEWC动力煤现货价高值较年初涨幅分别高达185%、64%、140%;中国山西产动力煤(Q5500)港口价亦自年初一路飙升,并于2021年10月8日报1,832.5元/吨,创近十年新高。高企且未能有效对冲的煤炭风险敞口使得中国火电生产商2021上半年财务表现明显恶化,样本火电企业EBITDA利润率多同比下滑10个百分点以上,经营亏损在火电厂间快速蔓延。

除对手方风险外,惠誉博华就大宗商品风险敞口的分析更加侧重于评估电力生产商对原料供应链的掌控能力以及是否具备可对冲大宗商品价格风险的能力。五大电力集团(及其核心子公司)与具备煤炭资源禀赋区域的部分地方电力企业(如内蒙能源)掌握煤炭资源,可部分对冲电力生产的原料风险敞口,且煤炭(或其他基础能源)开采业务在大宗商品价格高企时可对火电业绩下滑形成部分对冲,这将在很大程度上抬升其潜在独立信用状况的评估结果。

对中国电力生产商盈利能力的评估更加侧重于其创造现金流的能力;火电及大型综合电力生产商杠杆水平普遍较高;样本企业利息保障能力较好但偿债备付率欠佳

惠誉博华对中国电力生产商的盈利能力、财务杠杆与财务灵活性进行分项评估,以衡量企业的财务风险。盈利能力评估不以权责发生制下的利润率为核心指标,更加侧重于电力生产商产生现金流的能力。样本企业中,综合电力与部分水电生产商自由现金流充沛,超越百亿水平,但仍不乏因自身业务拓展或承担国家重大项目建设而产生高额资本支出导致短期自由现金流为负的样本主体。

财务杠杆评估指标主要包含运营现金流总杠杆(FFO总杠杆)、运营现金流净杠杆(FFO净杠杆)、全部债务/EBITDA。中国火电生产商杠杆水平整体高于水电,且部分市场地位强大的综合电力生产商即使高额举债,仍可获得资本市场认可,财务杠杆可能成为影响其潜在独立信用状况评估的重要项目。

拥有严格财务纪律、厌恶激进财务政策对于中国电力生产商维持宽裕的财务灵活性至关重要。惠誉博华在评估电力生产商财务管理状况基础上,对包括流动性、运营现金流利息保障倍数、偿债备付率等灵活性指标予以测算,并分析外币资产敞口对其偿债能力的影响。样本电力生产商运营现金流利息保障能力较好,近50%的主体利息覆盖倍数在4.0倍以上,而偿债备付率则表现欠佳,绝大部分主体备付率指标不足1.0倍。

中国电力生产商潜在独立信用状况分析结果整体优于绝大多数行业,而强大的外部支持是其潜在主体信用质量更为亮眼的原因

惠誉博华对中国电力生产商潜在独立信用状况的分析基于对上述行业风险、运营环境、管理与治理、经营风险、财务风险的综合评估结果。样本电力生产商潜在独立信用状况集中于“较强”区间;共17家(43%)主体的综合评估结果位于本区间。共11家(28%)、8家(20%)主体的潜在独立信用状况被分别认定为处于“一般”、“很强”区间;另有3家主体潜在独立信用状况“较弱”,1家主体潜在独立信用状况“极强”。中国电力生产商潜在独立信用状况的分析结果整体优于绝大多数行业,这反映了电力行业弱周期、趋刚性的公用事业属性与稳定的供应格局使得生产商有更大机会获得相对满意的经营与财务结果。

中国电力生产商潜在主体信用质量的分析结果优势更为显著。共14家(35%)主体的潜在信用质量被评估为“极强”,这源于其由中央政府或信用品质极强的地方政府完全控制或近乎完全控制或系前述(近乎)完全控制实体的核心子公司,主体违约可能产生极强的社会与政治影响并对区域融资带来极为严重的后果或与前述母公司具有极强的法律、运营与战略关联性,这使得此类电力生产商有很大可能获得与政府或母公司相等同的信用质量。此外,共分别有9家(23%)、11家(28%)主体潜在信用质量位于“很强”、“较强”区间,其大多是与信用品质极强的中央/地方国有企业关联性稍逊的子公司或对政府重要性略弱的直属企业。因此,来自于政府或母公司股东强大的外部支持是中国电力生产商潜在主体信用质量更为亮眼的关键原因。

附件一:惠誉博华中国电力生产行业信用分析样本主体列表(排名不分先后)

 

分析师

唐大千 Daqian Tang CPA CFA
+8610 5663 3873
darius.tang@fitchbohua.com

 

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