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循环购买交易风险分析与观察——车贷ABS

惠誉博华 / 结构融资 / 中国 / Mon, 2022年04月25日

银行间市场车贷ABS中循环购买结构应用十分广泛,但发起机构偏好呈现分化。
尚未发现银行间市场车贷ABS因循环购买引入的风险导致证券信用质量出现显著变化。
得益于近年来良好的基础资产质量及相对较短的循环购买期限,截至2021年末发行的循环购买型车贷ABS基础资产违约表现与静态型车贷ABS基本一致。
部分交易可以缓释循环购买相关风险的合格标准、触发事件的设置均较为宽松,有进一步改善的空间。
 

个人汽车贷款资产支持证券(简称“车贷ABS”)是银行间信贷资产证券化市场中最主要的个人消费贷款证券化产品,其发行规模及占比自证券化业务重启以来稳步提升,发行车贷ABS正成为汽车金融公司(简称“AFC”)重要的常规融资渠道。与此同时,循环购买结构也被越来越多地应用于车贷ABS产品当中,用来解决资产期限与证券期限错配问题。循环购买型交易一方面能够扩大发起机构单笔交易的最终融资规模,提高融资效率,另一方面可以实现以剩余期限较短的资产为支持发行较长期限的证券,并一定程度降低再投资风险,从而满足更多投资者的偏好。然而,循环购买结构相较于静态型交易也引入了额外的风险,此类交易需要安排相应措施予以缓释。惠誉博华以银行间市场截至2021年发行的循环购买型车贷ABS产品(简称“循环车贷ABS”)为研究对象,对车贷ABS循环购买的风险及相关缓释措施进行总结和分析。

银行间市场循环车贷ABS的发行

循环交易普及程度逐年提升
截至2021年末,银行间信贷ABS市场共发行237笔车贷ABS交易,其中循环交易31笔。值得注意的是,循环车贷ABS的发行量及其在车贷ABS中的占比自2017年起逐年提升,2021年共发行15笔,合计862.7亿元,占当年车贷ABS发行总量约30%。

循环车贷ABS交易结构成熟,较静态型车贷ABS在发行环节几乎没有增加额外工作,但在持续购买过程中,循环交易的发起机构需要依合格标准定期向受托机构提供备选资产,与其完成持续购买资产交割,并作为服务机构将新购入资产与交易原有资产池合并进行贷款管理。这对相应机构的履职尽责能力提出了更高要求,具体可能涉及原有贷款管理系统的改造升级等。
随着发起机构/服务机构运营年限的增长,其系统建设越发完备,服务水平不断提高,管理循环资产的难度也随之降低,近年来不断增长的循环交易发行量也印证了发起机构/服务机构履职尽责能力的提升。


发起机构对循环交易偏好呈现分化
从银行间信贷ABS市场过往的发行情况看,循环结构车贷ABS在发行量较大的产品系列中应用更为普遍。截至2021年末,该市场发行量前六位的发起机构均发行过循环车贷ABS,而其余机构中发行过循环交易的比例整体偏低。另一方面,从发起机构背景看,外资厂商系AFC更倾向于采用循环结构。

造成上述分化的原因可能来自同一事实,即外资厂商系AFC较早进入中国个人汽车贷款市场。这一方面使得其车贷ABS发行起步较早,累计发行量较大;另一方面,依托于其股东在海外市场的循环交易发行实践,外资厂商系AFC可以较为便捷地借鉴其他市场的循环交易发行和资产服务经验。
虽然外资厂商系AFC目前仍是循环车贷ABS的主要发起机构,但值得关注的是,2021年银行间市场迎来了瑞福德AFC等四家新晋循环交易发起机构,循环结构正在越来越广泛地被发起机构所采用。
 

循环购买引入的风险

相对于静态型交易,设置了循环购买机制的动态型交易可能会引入额外的风险因素。

风险暴露期延长

循环购买交易的证券存续期限将长于静态型交易,从而使得风险暴露期延长,延长的期限与封包期 及循环购买期的总和正相关。即使循环购买期较短(如仅一个月),但若封包期较长,期间积累的资金过多,则购买新的资产后,也会将资产池的加权平均剩余期限延长数月。目前,国内已发行的车贷ABS循环购买期最长为14个月,封包期与循环购买期之和最长为20个月,大部分交易两个期限之和不超过18个月。整体来看,循环购买期限长度设置相对较短,且循环购买资产的合格标准中通常对新购买资产的剩余期限进行了限制,因此目前发行的循环车贷ABS交易尚未出现风险暴露期过长的风险。

资产周转导致违约资产沉淀

循环购买期间,信托账户内收到的资金将用于向发起机构购买新的资产,随着资产购买数量增多,资产池实际的风险敞口将扩大,这意味着将可能产生比静态型交易更多的违约资产。风险敞口的风险敞口的扩大程度可以用循环购买期资产的周转率进行衡量,并受多个因素影响:交易封包期与循环购买期的总期限长度、贷款还款计划、提前还款率、资产的剩余期限。

•    交易封包期与循环购买期越长,有大额尾款的弹性贷款占比越少,提前还款率越高,循环期内积累的可用于循环购买的资金将越多。
•    资产池剩余期限与资产周转率成负相关。通常,剩余期限越长意味着单月回收金额越少。此外,由于部分汽车金融公司对提前还款设置了门槛,例如在贷款发放一定期限之后才可申请还款,且只能全额提前还款,使得剩余期限长的贷款提前还款的概率相对较小。因此,剩余期限越长的贷款,相同时间内积累的可用于循环购买的资金往往越少。
 

根据惠誉博华研究,上述因素中,循环购买期与封包期是对循环购买期间资产周转率影响最为显著的因素。惠誉博华车贷ABS提前还款率指数显示,车贷ABS基础资产提前还款率整体相对稳定,长期平均水平在8%/年左右,小幅波动对资产周转率影响有限。资产剩余期限对资产周转率的影响在统计上也并不显著。

目前已发行的循环车贷ABS产品中,大部分循环购买期与封包期总期限长度在7至18个月之间,位于该区间内的产品平均资产周转率为164%。根据惠誉博华统计,截至2021年末,已有24单产品结束循环购买期进入摊还期,资产周转率在110%至202.2%之间,平均值为154.5%,大部分交易循环购买期间违约资产占初始起算日资产余额之比很低,且尚未观察到循环车贷ABS基础资产累计违约率曲线显著高于静态型车贷ABS(详见后文基础资产逾期表现小节中图表循环交易与非循环交易累计违约率)。得益于目前车贷资产整体违约率处于较低水平,现有交易的资产周转率水平并未导致交易资产池的信用风险出现显著恶化。


循环购买不充分或循环购买资金不足导致信用增级下降
若循环购买期内回收资金未能被充分利用、购买的资产不足,则可能导致资产池整体收益率下降、资产池规模衰减,最终优先级证券获得的信用支持被削弱。
 

整体来看,目前发行的循环车贷ABS交易循环购买较为充分。截至2021年底银行间发行的31单循环车贷ABS产品中,有20单产品在受托机构报告中披露了循环购买率 ,除欣荣2021-2以外,其余交易各期的循环购买率均能保持在90%以上。欣荣2021-2首期并未进行循环购买,首期回收资金与第二期资金合并进行循环购买,导致当期购买率仅为77.3%,但从第三期开始,循环购买率恢复至100%。
值得注意的是,部分交易因考虑到资产收益率较低,而设置了收益补充账户,以保障资产池规模在循环购买后较初始起算日不会出现下降。而部分交易,例如“睿程”系列,在循环购买时,亦会对循环购买期内发生的违约资产进行考量,以期确保循环购买之后,资产池扣除违约贷款余额后的规模仍不低于初始起算日的资产池规模。另有部分交易从收益补充账户提取资金用于循环购买,使得资产池回收金额超过循环购买资产余额,导致循环购买率出现大于100%的情况。
除循环购买不充分外,若循环购买资金不足,即入池贷款出现大规模逾期,导致可用于循环购买的资金出现缺口,即使逾期贷款恢复正常还款未发展至违约,亦将拖累资产池的整体收益,对资产池规模及优先级证券的增信水平产生负面影响。根据惠誉博华对银行间市场循环车贷ABS交易优先级证券发行后每季度信用增级水平变动的观察,尚未发现因循环购买资金不足导致优先级证券获得信用增级明显下降的情况,详见惠誉博华每季度发布的《资产证券化市场运行报告》
 

循环购买引发的资产池特征迁移

在循环购买过程中,若缺少相应的合格标准对循环购买资产进行约定和限制,则新购买资产的加入可能导致资产池中高风险资产占比上升且资产池整体特征较初始起算日发生偏离。
若交易允许购买二手车贷款或弹性贷款,则应关注是否存在此二类贷款的占比随着循环购买而上升的可能。对于相同汽车品牌而言,通常二手车贷款借款人信用资质及还款能力低于新车贷款借款人,且抵押车辆价值低于新车,可能一定程度削弱借款人还款意愿,因此二手车贷款的违约风险通常高于新车贷款。弹性贷款较每月还款相对均匀的贷款而言,虽减轻了借款人前期债务负担,但大额尾款在贷款到期时将给借款人带来较大的偿付压力,因此违约风险亦相对较高。

二手车占比较低且波动较小:截至2021年末发行的循环车贷ABS中,“华驭”系列在报告中详细披露了各产品每期循环购买结束后二手车贷款占比的变动情况。各交易中初始起算日二手车贷款占比均在5%以内,且在循环期内最大涨幅不超过0.5个百分点,部分交易二手车占比随着循环购买出现下降趋势。“华驭”系列尚未出现循环购买期间二手车贷款占比显著上升并影响资产池信用质量的情况。其他交易受信息披露限制,无法观察到二手车占比的变化。

弹性贷款占比保持平稳:“华驭”系列及“德宝天元”系列共计14单产品披露了在循环购买期间资产池中弹性贷款的占比,“华驭”系列在初始起算日弹性贷款占比最高为1.08%,循环购买期间占比最高为1.3%,水平较低。“德宝天元”系列弹性贷款占比相对较高,初始起算日最高为24.62%,但该系列通过在循环购买期间减少弹性贷款的购买,保持了该类型贷款在资产池中占比与初始起算日基本一致。

除高风险资产占比外,惠誉博华还考察了截至2022年1月末结束持续购买的车贷ABS交易其他资产池特征的变化情况。惠誉博华将各交易持续购买终止日月末的基础资产特征与初始起算日基础资产特征进行比较,发现各交易在持续购买终止时的基础资产特征较初始起算日有不同程度的迁移,但惠誉博华认为这些特征的迁移不构成基础资产信用水平的变化,也不会对交易产生实质性的负面影响。

平均本金余额下降:在持续购买终止时,各交易的基础资产平均本金余额较初始起算日均有所下降。其中,由招商银行发行的交易基础资产下降幅度显著高于其他交易。另外需要指出的是,招商银行的循环交易分别发行于2015年和2017年,参考性可能较为有限。在资产池总规模恒定的的前提下,平均余额降低,通常意味着基础资产分散性提高。

加权平均账龄提高:在基础资产持续购买的过程中,一方面原有资产池账龄自然增长,另一方面,循环交易通常会在合格标准中根据法定到期日对持续购买资产的到期日作出限制,因此在既定的贷款期限下,持续购买的时点越晚,账龄倾向于越长。以上两个因素均支持循环期内资产池账龄增长。

部分循环交易利率上涨,但近期交易涨幅收窄:除大众AFC发行的“华驭”系列交易在持续购买终止时资产池利率水平较初始水平上升之外,其他循环交易的利率在初始起算日和持续购买终止其他循环交易的利率在初始起算日和持续购买终止时基本持平。同时惠誉博华观察到,大众AFC发行的“华驭”系列交易利率水平上升幅度在近期逐渐降低。

初始LTV稳定,抵押物对贷款的覆盖提高:绝大多数循环交易加权初始LTV在持续购买终止时与初始起算日持平。招商银行发行的循环交易加权初始LTV在持续购买终止时显著下降是由于指标定义不同造成的,在该定义下,平均本息余额下降将导致加权初始LTV下降,并提高抵押物对未偿本金余额的覆盖程度。

借款人年龄维持不变:对于所有的发起机构,其发行的循环交易基础资产借款人加权平均年龄在初始起算日和持续购买终止时均维持不变。


循环购买风险的缓释措施


针对上文所述的循环购买可能引入的风险,交易文件中需要设置相应的合格标准及触发机制,从而对循环购买的新资产进行约束,并在发生信用事件、资产质量恶化或循环购买不足的时候,提前终止循环购买,保障优先级证券的兑付。而这些条款和触发机制的严格程度,决定了其保障效果,并对证券的信用质量产生影响。 


合格标准
循环购买交易的合格标准除应与静态型交易一样,对每笔资产(包括初始资产及循环购买资产)进行限制外,还应就资产池层面的风险特征进行约束,从而使得资产池风险特征在循环购买期间保持平稳。资产池层面的关键约束指标通常包括:

  • 二手车贷款(如有)占比上限;
  • 弹性贷款(如有)占比上限;
  •  资产池加权平均利率水平下限;
  •  单一地区占比上限;
  • 单笔贷款/单户借款人占比上限等。

根据惠誉博华统计,目前现有循环购买型车贷ABS交易,仅有小部分交易在合格标准中对资产池层面进行了限制,个别涉及二手车贷款及弹性贷款的交易未对此类贷款的占比在合格标准中进行约束。此外,很多交易并未对循环购买资产的加权平均利率水平进行约束,亦仅有个别交易对循环购买期间的资产池集中度进行规定。


整体来看,截至目前惠誉博华尚未发现循环购买交易资产池的主要风险特征出现显著偏移,而资产池风险特征的平稳表现主要依靠相关交易方在循环购买过程中的自发调整,合格标准的严格程度仍有改善空间。


加速清偿事件及提前摊还触发事件


除通过合格标准对循环购买的资产进行约束外,循环车贷ABS交易通常会在提前摊还触发事件或加速清偿事件中设置相关的触发条件,对循环购买引入的额外风险进行缓释。


与资产表现相关的触发机制:为防止循环购买的过程中资产质量不断恶化,从而导致证券信用质量受损,交易通常在加速清偿事件或提前摊还触发事件中设置以基础资产累计违约率/损失率及逾期率为触发指标的事件。当资产质量恶化到一定程度时,将触发相关事件,终止循环购买。这些条件越严格,即相关触发条件越容易被触发,则对证券信用质量的保护程度越高。累计违约率/损失率是国内及国际循环车贷ABS产品中常用的触发指标,但对资产质量的监测而言,累计违约率/损失率是相对滞后的指标, 因此在累计违约率/损失率的基础上补充逾期率作为触发指标,能够对交易提供更好的保护。
目前国内大部分循环车贷ABS产品采用违约率作为触发条件,截至2021年末发行的31单循环产品中,仅6单补充了逾期率作为触发指标。此外,值得注意的是,交易之间对于违约率的定义存在差异,部分交易循环购买期间的违约率定义为违约资产占包括循环购买资产在内的总资产之比,而非占初始起算日资产余额之比,此定义下的违约率由于分母受新购买资产的稀释,更难触发提前摊还事件。

部分交易会针对不同时间段设置不同的触发值,循环购买期通常适用于第一阶段的触发值。惠誉博华对比了各交易受托报告披露的在循环购买结束时的累计违约率及各交易约定的提前摊还触发条件,观察显示,结束循环购买时的累计违约率与触发值距离较大。虽一方面与部分交易违约定义较为宽松有关,但另一方面也体现了车贷资产良好的信用质量。

必备持续购买金额/优先级证券获得的担保比例:部分循环车贷ABS交易通过定义必备持续购买金额,并约定可用于持续购买金额低于该金额一定比例时将终止循环购买,从而缓释循环购买资金不足带来的风险。也有部分交易通过定义优先级证券获得的最低担保比例,并以此为提前摊还触发条件缓释循环购买过程中优先级证券获得信用增级下降的风险。


循环购买后闲置资金余额占比:目前绝大部分交易都中约定了若一定期间内未进行循环购买,和/或循环购买后剩余资金占比超过上一期末资产余额一定比例时,交易将提前进入摊还期,从而缓释循环购买不充分的风险。该比例通常规定在5%至25%之间。

证券兑付情况


截至2021年末,银行间市场的循环车贷ABS均兑付正常,其中2018年及之前发行的5笔交易已清算完毕,存续交易中有17笔已经结束循环购买进入摊还期,9笔仍在循环购买过程中。

基础资产逾期表现


根据惠誉博华观察,已发行的循环车贷ABS基础资产逾期表现较静态型车贷ABS产品相比,并未出现显著偏离。惠誉博华认为这主要得益于以下几个方面:1)国内现有循环车贷ABS产品循环购买期设置相对合理,大部分产品循环购买期在一年以内,故风险敞口扩大程度相对可控;2)车贷基础资产仍具备较高的信用质量及抗风险能力。目前中国经济虽然面临下行压力,但即使面对疫情的极端情况,车贷ABS基础资产仍然表现出了良好的韧性。3)尽管合格标准对资产池层面约束较少且提前摊还触发事件设置相对宽松,但通过自主调控,包括二手车贷款及弹性贷款占比等资产池关键风险特征并未发生显著偏离。
截至2021年末存续超过三个月的循环交易共有26笔,分别来自宝马AFC等10家发起机构。其中招商银行和上汽通用AFC最近一次发行循环交易均在五年前,东风财务自2020年首次发行循环车贷ABS之后暂无新交易发行,而广汽汇理AFC、瑞福德AFC和东风日产AFC均于2021年首次涉及循环结构。
就累计违约率的平均水平而言,绝大多数发起机构循环交易的该指标并未显著高于同一机构发起机构的静态型交易。从循环交易发行量较大,且近期较为活跃的发起机构发行的循环车贷ABS基础资产表现看,同一发起机构发行的循环交易与静态型交易违约率的平均差异远小于静态型交易的内部差异。同时,由于存续期较长,部分循环交易最终的累计违约率可能会高于同一机构发行的静态型交易。但是受益于证券化交易普遍严格的基础资产筛选标准,以及基础资产入池时普遍具备较长账龄,循环交易最终的累计违约率仍然处于较低水平。
惠誉博华认为,现有循环车贷ABS产品与静态型车贷ABS产品的基础资产违约表现大致处于同一水平。但是,这并不意味着循环交易与静态型交易的基础资产违约表现在更为极端的环境下不会发生背离。若因汽车销售、拓展二手车贷款业务等因素,发起机构放宽授信标准,导致车贷资产质量下降;或交易设置超长循环购买期,而合格标准及相关触发事件对证券的保护并未随之加强,则二者基础资产违约表现的差异将会随之显现。惠誉博华将持续关注银行间市场循环车贷ABS交易的资产表现及证券偿付情况。

 1封包期指交易初始起算日至信托设立日期间。

2资产周转率=(初始起算日资产余额+循环购买总资产余额)/初始起算日资产余额

3 循环购买率=当期循环购买资产余额/当期可用于循环购买的资金额
 

相关研究


惠誉博华资产证券化市场运行报告2021Q4
惠誉博华银行间市场车贷ABS指数报告2021Q4
 

分析师

孙佳平
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梁涛
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