中国钢铁行业实现“碳中和”之路任重而道远，产量压降及产业结构调整是钢铁行业在“碳达峰”背景下的必经之路；而长期实现“碳中和”则需要依赖技术变革。碳减排压力或令中国钢企信用质量出现分化，产能无法大幅扩张的前提下，成本管控能力及研发能力将左右企业的信用缓冲空间；吨钢综合能耗高的企业面临更大的转型压力。
中国钢铁行业“碳中和”之路任重而道远
钢铁作为能源消耗密集行业，碳排放量约占中国碳排放总量的15%，是工业部门第一大碳排放来源，也是中国计划率先落实“碳达峰”的行业之一。降低钢铁行业的碳排放，对中国实现“碳达峰、碳中和”承诺至关重要。据公开报道，《钢铁行业碳达峰及降碳行动方案》已形成修改完善稿，行业碳达峰目标初步定为：2025年前，钢铁行业实现碳排放达峰；到2030年，钢铁行业碳排放量较峰值降低30%，预计将实现碳减排量4. 2亿吨。
产量压降是实现“碳达峰”的直接手段，中国钢铁行业将在政策驱动下提前进入增长平台期
根据联合国城市化率数据，2018年中国城市化率为59.2%，而同期美国、韩国均超过80%，日本则高达91.6%。中国城市化率具备充足上升空间，将在较长时间内对钢铁需求构成有效支撑。人均粗钢消费量方面，随着经济蓬勃增长，中国人均粗钢消费量于过去三十年间亦持续拾阶而上，先后超越美国、日本等发达国家水平。2019年，中国人均粗钢消费量已达到0.66吨/年，仅次于韩国的1.08吨/年。对标发达国家人均粗钢消费量增长路径，惠誉博华预计中国钢铁需求中长期增速将会显著下降，并最终趋于平缓。
从供给端来看，近年来中国粗钢产量增速有所下滑，但产量仍处于扩张区间。2020年，中国累计粗钢产量10. 5亿吨，同比增速放缓至5.2%，产量规模占世界粗钢产量的比例为56.5%。粗钢产量仅次于中国的印度，其钢铁生产也处于扩张区间。2008年金融危机后期，美、日、韩粗钢产量增速均呈现 “深V”走势，2012年之后增速进入平台期，涨跌互现，基本呈现低个位数波动。
在“碳达峰”目标节点推动下，供给侧改革以来形成的钢铁行业供、需大致平衡的格局开始再度向供给侧明显倾斜。近期，工业与信息化部多次在重要会议上提及坚决压制粗钢产量，使用政策手段促使钢铁供给尽早踏入平台期。2021年3月19日，作为中国钢铁供给重镇的唐山市迎来空前的环保限产减排政策，要求自3月20日至12月31日，全市除首钢迁安、首钢京唐以外剩余23家长流程钢铁企业全部限产减排，限产比例高达30%~50%，唐山区域高炉开工率应声骤降，远低于全国均值。唐山限产减排政策升级拉开行业减产序幕。4月1日，国家发改委、工业与信息化部表示将于2021年组织开展全国范围的钢铁去产能“回头看”检查以及粗钢产量压减工作，重点检查2016年以来各有关地区钢铁去产能工作开展及整改落实情况。由此可见为了实现“碳达峰”目标，中国监管部门将持续强制压减非理性化、环保指标差、工艺水平落后的钢铁产能。
惠誉博华认为，在2025年实现“碳达峰”压力驱动下，中国钢铁行业将加速步入平台增长期，2021~2025年产量增速将维持低个位数波动。“碳达峰”背景下的产量压降政策是钢价维持高位的驱动因素。惠誉博华对钢铁市场在“碳达峰”目标节点前的供需曲线进行了推演。
- 无产量压降政策（情景一）：2020~2025年，钢铁需求端在国内经济稳定发展及国外需求恢复的刺激下稳定增长，需求曲线右移；供给端随之右移，且幅度大于需求端，钢铁市场呈现量涨价跌。
- 实施产量压降政策（情景二）：2025年供给曲线斜率上升，钢价弹性高于情景一；需求端稳中有升支撑钢价坚挺，钢价高位或将抑制部分需求，需求曲线右移幅度小于情景一，钢铁市场呈现量价齐涨，且均衡量远低于情景一。
在产量压降、需求稳中有升及铁矿石价格上涨势头受到抑制的三重作用下，目前中国钢铁行业呈现供不应求状态，钢材价格上升趋势不止，屡创新高。类比水泥行业，2016年供给侧改革之后其行业供需格局重塑，行业集中度显著提高，水泥价格中枢大幅上移，上市公司净利率中位数由2015年的2.9%持续上升至2020年的19.8%。惠誉博华认为，“碳达峰”压力下引致的政策加码将促使供需格局向利于供给端倾斜，进而对钢价形成托举。因产能先进等原因并未明显被压降产能的钢企将得以坐享钢价坚挺带来的利润红利，盈利能力及现金流创造能力将得到显著提升，有助于其在扩大产能升级、降低碳排放等资本性支出及研发支出上加大投资。
未来加大低附加值、高碳负荷产品进口将重塑钢铁行业进出口格局
与产量相比，中国钢材进出口量规模较小。2020年，中国进口钢材2,023.3万吨，出口钢材5,367.1万吨。金融危机后，中国钢材市场呈现净出口状态，且敞口在2015年达到峰值。2020年，在疫情驱动下的国内钢材市场供应紧张，而需求端保持旺盛的供需格局使得净出口敞口压缩至近年来的最小值。同时，钢材出口价格在2020年6~11月份超过进口价格。
如国内钢铁缺口因减碳举措而被迫扩张，增加进口将成为调节钢铁行业供需平衡的有效手段。未来若碳排放权配额价格大涨，钢企综合成本势必同步大增，成本优势削弱将进一步刺激钢材进口，行业进出口量或将再现2020年中情形，即出口量与进口量差额不断减小，甚至进口量超过出口量。惠誉博华认为，未来在“碳达峰、碳中和”承诺推动下，中国将利用税收等支持政策，鼓励钢材进口，通过进口补充调节内循环为主逻辑下的供需错配；且随着国内低端产能的陆续出清及产业升级，RCEP协定逐步落地，钢材进出口价格的差额缺口或将波动缩小，长期出现持续的出口价格大于进口价格情形。此外，加大低附加值、高碳负荷产品进口也可将碳排放转移到经济发展压力大于减碳压力的海外国家，以满足各方共同但有差别的减碳诉求。
加快电炉钢发展、产业结构调整是钢铁行业实现双碳目标的必由之路
提升电炉钢占比是“碳达峰”目标节点下碳减排的重要手段。2019年，市场测算的电炉吨钢碳排放量为0.39吨，约为高炉的23.2%，碳减排效果颇为明显。2019年中国电炉钢产量占比仅为10.4%，而同期世界平均电炉钢产量占比27.9%，美国高达69.7%，印度也达到56.3%之高，毋庸置疑，中国电炉钢发展将有广阔的市场空间。同时，中国政府也设定了截至2025年的中期目标，即“电炉钢产量占粗钢总产量比例提升至15%以上，力争达到20%”。
相较发达国家，中国经济发展阶段决定了电炉钢的重要原材料——废钢供给不足。2020年底，国家市场监督管理总局（国家标准化管理委员会）批准发布《再生钢铁原料》国家标准以及允许进口合标再生钢铁等政策，这被视为中国政府为缓解废钢资源供应制约、推动电炉钢发展与减碳举措的政策协同。
碳减排压力或令中国钢企信用质量出现分化
产能规模无法大幅扩张的前提下，成本管控能力将左右企业的信用缓冲空间
惠誉博华选取部分样本企业，通过对其业务、财务指标对比分析，探索“碳达峰、碳中和”承诺下各企业未来面临的运营压力、机会及信用质量变化趋势。
盈利能力方面，在产能规模无法大幅扩张的限制下，实施精细化管理的企业往往具有相对优势，尤其是对于普钢企业而言，成本管控能力将对其整体信用质量形成支撑，较高的吨钢毛利及毛利率增厚了企业面对风险时的安全垫。普钢企业样本中，宝钢股份、南钢股份及华菱钢铁具有强劲的盈利能力，而山东钢铁、重庆钢铁的毛利率低于行业平均水平11.0%。
吨钢综合能耗高的企业面临更大的转型压力
吨钢CO2排放量可为企业实现“碳达峰、碳中和”提供数据度量指标，以协助企业合理安排碳排放。根据世界钢铁协会数据，2019年全球吨钢CO2排放量为1.83吨，日本制铁及安塞乐米塔尔高于全球均值，而华菱钢铁作为中国碳减排政策执行的佼佼者，其年报披露的吨钢CO2排放量为1.69/1.67吨（2020/2019），低于全球均值。
囿于吨钢CO2排放暂无统一计算标准，惠誉博华使用吨钢综合能耗衡量样本的企业环境风险敞口。在“碳达峰”压力下，吨钢综合能耗高的企业面临更大的产能压降风险；而企业为了降低高耗能产品生产、优化产品结构、加大电炉钢产能投资力度及环保技术/设备升级改造所采取的行动可能会对其收入、利润及自由现金流产生负面影响，再考虑到结构转型耗时相对较长，时间成本高昂，这些都将对其信用质量形成压力。
若引入碳交易机制，耗能高的企业可以通过碳排放市场购买配额以满足环境监管要求，但额外增加的碳购买成本将侵蚀企业利润；反之，耗能低的企业则可通过碳交易获取额外收入以弥补成本，提升盈利及现金流创造能力。
2020年，中国重点统计钢铁企业吨钢综合能耗为545千克标准煤，同比2019年578千克标准煤下降1.2%。样本企业中，包钢股份、山东钢铁、酒钢集团2019年吨钢综合能耗均超600千克标准煤，华菱钢铁、福建冶金及三钢闽光吨钢能耗处于较低水平。
研发能力出众的企业未来有望在降低碳排上取得技术突破，增强自身竞争优势，支撑甚至提升其信用质量
产量压降及结构转型是当前中国钢铁生产企业碳减排的主要路径，但要实现“碳中和”，则需要突破性的技术变革，如氢作还原剂替代焦炭、碳捕获和碳封存、电解法还原铁矿石等技术。研发能力出众的企业将有更大的机会在先进技术领域获得突破，降低吨钢能耗进而在未来实现“碳中和”道路上获得竞争优势，强化市场地位，支撑甚至提升其信用质量。
惠誉博华发现，中国钢铁生产企业研发投入呈现分化。首钢股份研发支出/营业收入为4.1%，位居样本企业首位，而旗下迁安钢铁公司也成为中国第一家通过全工序超低排放评估验收的钢企；沙钢股份、华菱钢铁研发数据也位于样本企业头部。而方大特钢研发支出/营业收入仅为0.4%，研发人员数量占比为1.0%。
钢铁行业集中度将提升，马太效应愈发显著
基于经济利益角度分析，拥有规模、成本、研发技术及人力优势的头部钢企在“碳达峰”背景下具备较大的腾挪空间，如可以通过延长检修期、加大电炉产能利用率等方式减排，同时可借助资本市场融资进一步投入其他减排效益项目，形成正反馈机制；虽然该类措施可能会暂时增加企业的资本支出和运营成本，但长期而言，头部钢企将从运营效率提升、融资成本降低、环境风险下降、监管风险缓释等方面获益，因而这类钢企更有能力及意愿按时或提前完成减碳目标。中国钢铁行业龙头，中国宝武率先明确表态将要在2023年实现“碳达峰”，2050年力争实现“碳中和”，而河钢集团宣布的“碳达峰”时间节点则还要早于中国宝武。
由于缺乏资金及技术支持，资质较差的钢企在碳减排方面面临困境。在政府颁布更为严格的减排要求后，只能被动接受减产，而减产后即使在钢价坚挺的前提下可能也不足以弥补其产量下降带来的经营损失，尾部钢企或将面临被淘汰风险，释放的市场份额将被有竞争力的钢企吸收。惠誉博华认为，在市场调节机制作用下，钢铁行业集中度将提升，马太效应进一步显著，而这正与中国政府推动提升产业集中度的政策目标不谋而合。
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