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初识资产担保债券

惠誉博华 / 结构融资 / 中国 / Thu, 2021年09月09日

与资产支持证券类似,国际金融市场上还存在一类以资产作为重要信用支持的债务融资工具:资产担保债券(Covered Bond)。资产担保债券以其双重偿债来源等特征,明显区别于主体信用债与资产支持证券,已经发展成为欧洲债券市场的重要组成部分。本文将从资产担保债券的定义、交易结构特征、全球市场概况、评级关注点等多个维度向读者提供一个认识资产担保债券的机会。

定义

资产担保债券是银行等信贷机构以其部分自有资产组成的资产池为担保而发行的债务融资工具。资产担保债券的持有人拥有向资产担保债券发行人及担保资产池的双重追索权。资产担保债券的发行人一般为商业银行,担保资产池主要由住房抵押贷款或公共部门贷款构成。

虽然资产担保债券在海外不同国家及地区的具体表现形式有所差异,但基本上都满足以下三个特征:

- 资产担保债券及担保资产池均保留在发行人的资产负债表之内;

- 资产担保债券的持有人拥有对发行人及担保资产池的双重追索权;

- 资产担保债券的发行人有义务维持担保资产池中始终蓄有充足的金融资产。

资产担保债券对于发行人的优势:发行人通过发行资产担保债券获得了长期稳定的资金,改善了资产端与负债端的期限错配,为住房贷款、公共部门贷款等长期贷款业务发展提供支持,同时扩充了融资途径和投资者覆盖范围,相较于发行人主体信用评级更高的债项评级也有助于降低融资成本。

资产担保债券对于投资人的优势:投资人通过投资资产担保债券丰富了投资组合,双重追索权与交投相对热络的二级市场为投资的安全性及流动性提供了较强保障,特别是对于设立专门监管制度的地区,资产担保债券可能享有更有利的监管倾斜。

交易框架与资产隔离

与银行发行的无担保债券一样,资产担保债券也属于银行的表内融资,但由于需引入担保资产池对债券偿付提供额外支持,资产担保债券交易的核心交易结构显得更为复杂。具体而言,资产担保债券交易的核心交易结构可分为两类,即表内结构和合约结构。

表内结构是指资产担保债券的发行人无需将其持有的担保资产池移出资产负债表,而是直接指定表内特定资产作为债项的担保。资产担保债券持有人对担保资产池的优先受偿权,依赖于法律对资产担保债务与其他表内债务的差异化界定及处理方式。大多数资产担保债券发行国都采用了表内结构,如德国、西班牙、丹麦等。

合约结构一般表现为发行人将担保资产池转移至特殊目的载体(SPV),再由SPV向债券持有人提供针对特定债项的担保。从而在既定的法律框架下实现资产隔离的效果,保障了债券持有人对担保资产池的优先受偿权。合约结构主要分布于少数欧洲国家,如英国、荷兰、意大利,以及资产担保债券的新兴发行国,如澳大利亚、加拿大、新加坡。

双重偿债来源

资产担保债券拥有双重偿债来源,即发行人和担保资产池。

- 相较于银行发行的无担保债券,资产担保债券视属地法律规定可能豁免于因内部纾困1(Bail-in)而被债务免除,同时在发行人失去偿付能力的情况下,资产担保债券的偿付仍可依赖于担保资产池的变现。

- 相较于大多数资产支持证券,资产担保债券的信用质量获得了来自发行人主体的额外支持;此外,资产担保债券的发行人有义务持续维持担保资产池的质量满足法律或合同约定。

凭借双重保障优势,资产担保债券吸引了众多低风险偏好的投资者。在2008年金融危机时期及2020年COVID-19冲击最严重的一季度,资产担保债券的信用违约互换利差都较银行高级无担保债券的波动更小,凸显了资产担保债券在金融市场震荡时期更强的韧性。

在发行人没有宣告破产且担保资产池充裕的情况下,发行人将在资产担保债券的原定到期日向债券持有人偿付全部本息。反之,资产担保债券的偿付需依赖担保资产池提供的额外支持,具体形式一般因债券到期日是否可延期以及担保资产充裕度测试的情况而有所不同,如下图所示。

担保资产充裕度测试

担保资产充裕度测试一般包括资产覆盖测试与摊还测试,二者本质上都是判断债券未偿规模与资产池调整规模的差额,即超额抵押规模是否不低于法定要求或合同约定。其中资产池调整规模一般相当于满足贷款价值比(LTV)、逾期等合格标准的资产规模、未被使用的资产池回收款余额,以及高流动性的替代资产规模之和。相较于摊还测试,资产覆盖测试中的资产池调整规模可能还将扣除抵销及混同风险敞口。担保资产充裕度测试的具体计算过程可能基于债券及资产的名义价值,也可能基于其净现值。

期限结构

根据债券到期日是否可延期,资产担保债券可划分为硬性到期日型、软性到期日型及条件过手型。

- 硬性到期日型:债券到期日不可延期;

- 软性到期日型:债券到期日可有限延期,具体依属地法律或合同约定;

- 条件过手型:债券到期日可无限延期,直至担保资产池全部摊还完毕。

到期日的延期为担保资产池变现提供了更有利的条件,减小了因快速变现可能导致的额外损失。

与资产支持证券的差异

资产担保债券起源于欧洲,资产支持证券起源于美国,二者都是利用发行人已有资产进行再融资的工具,评级都可高于融资人主体级别,但二者在法律关系、发行主体、基础资产类型、交易结构特征等方面存在诸多差异。

资产担保债券的基础资产以抵押形式对债券提供信用支持,资产保留于发行人资产负债表之内,发行人有义务按约定及时替换及补充资产,当发行人不具备偿债能力后,投资人可以向担保资产池进行追索。资产支持证券的基础资产对证券偿付的影响则表现得更为直接,其回收款往往是证券兑付的第一偿还来源甚至是唯一来源,原始权益人有可能实现基础资产出表。

此外,由于资产担保债券的担保资产池仍在发行主体的资产负债表内,发行主体承担了该等资产的全部风险敞口,因此也规避了美国次贷危机中暴露的资产支持证券交易中潜在的发起机构委托代理风险。

全球市场概况

过去20年内,资产担保债券市场蓬勃发展,虽然市场规模曾在2013年至2017年受银行缩表、融资渠道多元化程度提高、自持型交易发行量锐减等因素的影响而小幅下滑,但整体来看,欧洲市场针对资产担保债券的法律、监管等制度持续完善,在欧洲之外也有多个国家成功推出首单资产担保债券交易,市场多样性不断提升。截至2019年末,全球资产担保债券市场存续规模约2.7万亿欧元,涉及32个国家329个发行人发行的439单交易。

担保资产类型分布

资产担保债券的担保资产池主要由公共部门贷款及住房抵押贷款组成,除此之外可能还包括船舶/飞机贷款、小微企业贷款等其他形式的金融资产,但占比极低。

公共部门贷款一般指向国家或地方政府机构发放的贷款或由政府相关机构担保的贷款。这一类型的资产担保债券主要发行在德国和法国,在其他资产担保债券发行国并非主流。不过,值得注意的是,在德国政府宣布不再担保德国国有州立银行(Landesbank)及储蓄银行的债务之后,合格的公共部门担保品规模明显下降,以公共部门贷款为担保资产的资产担保债券发行量应声而下。

与之相对应的是,住房抵押贷款近年来已成为资产担保债券最主要的担保资产类型。新发行资产担保债券中该类产品占比已接近95%,截至目前,所有资产担保债券发行国都发行过这一类型的资产担保债券。具体来看,个人住房抵押贷款和商业住房抵押贷款都可作为担保资产。大多数国家的资产担保债券相关法律或监管制度都明确规定了可作为担保资产的住房抵押贷款应满足的合格标准,例如规定的LTV上限一般不超过60%至80%,并且对商业住房抵押贷款的要求更为严格。

发行地区分布

欧洲市场是全球最主要的资产担保债券市场,其余额占比近几年内虽有小幅下降,但仍超过90%。作为资产担保债券的发源地,德国曾是欧洲最主要的资产担保债券发行国,但由于其公共部门贷款型资产担保债券发行量持续下降,同时欧洲其他国家的发行量快速上升,德国在整个欧洲市场中的份额持续萎缩。与此同时,资产担保债券在欧洲外其他国家的发行量稳步提升,其中澳大利亚和加拿大是最主要的欧洲外发行国。过去十年内有5个国家成功发行了各自首单资产担保债券,发行人构成不断丰富。总体来看,资产担保债券在全球仍然是一个不断发展、富有活力的债券品种。

期限结构分布

过去几年间,软性到期日型资产担保债券的发行量均超过了硬性到期日型,导致其市场余额占比由2016年的35%逐步提升至2019年的42%。条件过手型资产担保债券的市场余额占比持续保持低位。此外,由于欧洲中央银行决定自2019年起,不再将条件过手型资产担保债券纳入第三次资产担保债券购买计划(CBPP3),条件过手型资产担保债券的发行可能因此受到进一步抑制。

利率类型分布

虽然近年来浮动利率型资产担保债券的发行量相较于固定利率型有所增长,但从市场存续规模来看,执行固定利率的资产担保债券仍占据大多数。然而,由于资产担保债券的预计存续期普遍不短于5年,固定利率型资产担保债券的持有人面临较大的利率风险。利率互换等衍生工具的使用可以在一定程度上对冲此风险。

地域市场特征

欧洲资产担保债券市场的特点

发展历史悠久:资产担保债券起源于18世纪的普鲁士,当时募集的资金被用于战后重建。19世纪下半叶至20世纪中叶,有多个欧洲国家加入到资产担保债券的发行行列,但欧洲资产担保债券市场的快速发展实际上开启于20世纪末。1995年,大额资产担保债券(Jumbo Covered Bond)及配套推出的做市商机制明显提升了资产担保债券市场的流动性,增强了对国际投资者的吸引力。1999年欧元的推出,以及90年代欧盟针对资产担保债券的多项立法进一步促进了市场发展。进入21世纪,欧洲资产担保债券市场持续扩容,截至2019年末,市场存量规模约2.5万亿欧元,分布于24个欧洲国家,是全球最重要的资产担保债券市场。

法律制度完善:相对完善的法律制度建设为欧洲资产担保债券市场发展提供了基础保障。具体来看,欧盟地区针对资产担保债券制定的法律可划分为三个层级:

- 欧盟指令:旨在协调欧盟各国的资产担保债券框架,并为审慎监管奠定基础;

- 国家立法:制定国家层级的资产担保债券框架,明确发行人需满足的要求,确定资产隔离的实现形式以及投资者权力;

- 从属立法:详细规定担保资产的合格标准、资产价值评估原则、担保资产池对债券的最低覆盖程度等具体要求。

基于法定交易框架发行的资产担保债券一般能够获得更为有利的监管处理,但在固有框架之外发行的交易在担保资产合格标准及交易结构设置等方面则更为灵活。

支持政策多样:欧盟针对资产担保债券制定了全维度、差异化的监管政策,给予了资产担保债券持有人一定的监管便利。例如:

- 欧盟可转让证券集合投资计划(UCITS)中规定了投资基金对资产担保债券的投资上限由5%上调至25%;

- 第二代保险公司偿付资本规章条例(Solvency II Delegated Act)赋予了资产担保债券更低的风险因子;

- 银行资本充足率监管的相关规定允许对资产担保债券使用更低的风险权重;

- 满足条件的资产担保债券可作为欧中中央银行逆回购交易的担保品。

除此之外,资产担保债券还是欧洲中央银行量化宽松货币政策(资产购买计划——Asset purchase programmes)的重要载体。截至2021年上半年末,欧元体系通过资产购买计划持有的资产担保债券,占总持有资产的比例已接近10%,这一比例是持有资产支持证券比例的近十倍。

美国资产担保债券市场的制约因素

美国曾有两家银行先后于2006年和2007年各发行一单资产担保债券交易,自此美国本土再无新增资产担保债券发行。虽然2008年爆发的金融危机成为了资产担保债券发行中断的诱因,但法定资产担保债券框架的缺位与机构担保型住房抵押贷款资产支持证券(MBS)的替代效应,共同成为制约美国资产担保债券市场发展的因素。

法定资产担保债券框架的缺位:2007年,肇始于房贷市场的次贷危机在美国愈演愈烈,美国财政部开始担忧投资者对房贷资产证券化市场的信心是否可以持续,资产担保债券作为备选项进入了视野。金融危机前美国资产证券化交易被市场诟病的原因之一就是资产服务机构的道德风险,然而由于资产担保债券是银行的表内融资,银行有动力持续监控与管理担保资产池的表现。2008年美国财政部针对资产担保债券交易出台了指引性文件,提出了资产担保债券交易的“最佳实践”模板。2011年关于建立美国资产担保债券框架的议案提交国会审议,但时至今日仍未正式推出。法定资产担保债券框架的长期缺位,给市场预期带来了较大不确定性,基于合约结构的资产担保债券虽然理论上可行,但复杂的交易设置及潜在的监管风险在很大程度上阻碍了市场发展。

机构担保型MBS的替代效应:资产担保债券为欧洲银行提供了房贷业务融资的重要途径,但在美国,机构担保型MBS早已成为房贷市场最主要的融资方式。美国的机构担保型MBS是指由政府支持实体(GSE)房利美(Fannie Mae)、房地美(Freddie Mac)和吉利美(Ginnie Mae)以其从银行购买的住房抵押贷款作为资产池发行的有担保的MBS。2008年金融危机爆发后,美国政府针对GSE推出了一揽子救助方案,进一步巩固了机构担保型MBS在美国房贷市场上的统治地位。截至2020年末,美国机构担保型MBS市场余额与个人住房抵押贷款余额之比已超过70%。在此背景下,银行选择尝试发行资产担保债券这一新兴工具进行融资的意愿十分淡薄。

亚洲资产担保债券市场的发展现状

亚洲国家中,目前仅有韩国、新加坡和日本发行过资产担保债券,且各国的法律法规环境有所不同。

在韩国制定《资产担保债券法案》之前,韩国国民银行(Kookmin Bank)就基于现有ABS法案及信托法案,在2009年发行了具有双重追索权的结构化资产担保债券,成为对资产担保债券的首次探索。2014年,韩国正式颁布其《资产担保债券法案》,次年韩国国民银行根据新的法案发行了资产担保债券,并在卢森堡证券交易所挂牌交易。此后,资产担保债券作为低成本、长期限的融资工具引起其了韩国其他银行的广泛兴趣。

2013年,为促进新加坡的银行能够获得长期、稳定及多样化的融资来源,新加坡金融管理局(MAS)针对资产担保债券发布了相关法规,并在2015年收集了相关意见,对该法规进行了修订。该法规与新加坡合同法相结合,形成了与欧洲特定法规可比的资产担保债券发行框架。2015年6月,星展银行(DBS)率先根据新法规制定了100亿美元的发行计划,并在7月发行了首单资产担保债券。2017年,新加坡修订法案,明确规定在进行内部纾困时,资产担保债券和高级无担保债券的对应债务都将不被免除。

相较于韩国及新加坡,日本资产担保债券起步较晚,至今尚未出台配套的法律、法规,目前仍处于通过利用合同法构建双重追索权来发行资产担保债券的阶段。2018年底,三井住友银行(SMBC)在合同法框架下,成功发行了日本首单资产担保债券。

截至目前,中国境内尚未发行过资产担保债券,但在2016年11月,中国银行(BOC)在伦敦证券交易所发行了首支中国绿色资产担保债券,担保资产池由中国银行持有的中国境内11支绿色债券构成,债券获得了“深绿”评级。此举是中国金融机构在资产担保债券领域的首次尝试,为中国银行业在国际资本市场融资开辟了崭新的模式。

评级主要关注点

由于债券持有人对资产担保债券发行人及担保资产池具有双重追索权,并且发行人是债券还本付息的第一还款来源,只要发行人有偿付能力,无论担保资产的表现如何,发行人都会在债券到期时偿还债券,因此资产担保债券的级别与发行人自身主体信用评级密不可分。

通常对于评级机构而言,发行人的主体信用评级是对其发行的资产担保债券进行评级分析的起点。以惠誉评级(Fitch Ratings)为例,根据其资产担保债券评级标准,惠誉评级在决定资产担保债券评级相较发行人主体信用评级的提升幅度时,将主要考虑以下几个方面。

资产担保债券是否能在发行人内部纾困时不被免除债务:根据欧盟的银行破产法案,在银行濒临破产时,为避免政府对其进行纾困从而导致最终由纳税人承担巨额损失,银行将首先进行内部纾困,损失不仅由股东承担,也将由债务人承担,因此银行部分债务可能将被免除。如果根据当地法律法规,资产担保债券在内部纾困中不会被免除,同时满足担保资产池不会在银行解决困境时被其他债务人直接执行追索权等条件时,资产担保债券的评级可以在其发行人主体长期信用级别之上提升不超过两个子级。

对偿付中断风险的保障程度:当债券本息的偿付来源从发行人转向担保资产池时,债券偿付受到的保障程度决定了资产担保债券在此项上能够获得几个子级的级别提升。通常,流动性是保障偿付连续性的主要驱动因素。此外,惠誉评级还会关注其他影响偿付连续性的因素,例如担保资产池是否能被有效隔离,以及担保资产池的第三方管理及管理人的替换机制是否对偿付的连续性构成风险。针对偿付连续性的级别提升不超过八个子级。

担保资产池回收前景:由于当资产担保债券违约后,债券持有人仍可以受益于担保资产池的较高回收水平,惠誉评级会针对担保资产池的回收前景确定针对回收水平的级别提升。在未发现回收存在重大下行风险的情况下,回收提升水平一般为两个子级或三个子级。对于回收提升水平的评估,还取决于担保资产池对资产担保债券的超额抵押规模是否能够覆盖相应压力情景下担保资产池的信用损失及担保资产池与债券错配产生的损失。

对于具体交易来说,根据发行人的主体信用评级,资产担保债券可能无需使用上述所有的级别提升个数即可触及最高评级或级别上限,在这种情况下,资产担保债券的信用评级对于发行人主体信用评级的降级将会有一定的级别缓冲。

1 内部纾困是一种金融机构债务问题的解决路径,旨在要求困境机构的债权人核销部分债务或同意进行债务重组。

 

分析师

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梁涛
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