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中国绿色ABS观察

惠誉博华 / 结构融资 / 中国 / Mon, 2021年05月10日

中国绿色ABS市场起步较晚,但伴随着中国经济的高速增长、绿色金融概念的提出以及监管制度的完善,市场发展迅速,并且已经在细分市场构成、基础资产类型、绿色领域覆盖等方面展现出明显的中国特色。虽然现阶段中国绿色ABS市场整体规模较小,但在碳达峰、碳中和目标已制定的背景下,中国绿色ABS的发展空间仍然广阔。
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绿色资产支持证券(以下简称“绿色ABS”)既属于绿色债券,也属于资产支持证券,因此其同时具备二者的特征。若以此标准回溯中国ABS的发行历史,可以看到中国首单绿色ABS发行于2006年。15年过去了,中国绿色ABS已经成长为中国绿色债券市场及资产证券化市场的特色组成部分。

认定标准

目前国际上并没有普遍认可的仅针对绿色ABS的认定标准,而对于绿色债券的认定,两家非政府组织International Capital Markets Association和Climate Bond Initiative(以下简称“CBI”)提出了各自的标准或原则,但本质仍是自律性规则,并不具备强制性。欧盟尚在研究制定统一的绿色债券标准,但其目前公布的研究报告中,并未出现针对绿色ABS的章节。美国住房抵押贷款资产支持证券(以下简称“MBS”)的主要发起机构Fannie Mae制定了针对绿色MBS的标准,但该标准并不适用于其他发起机构或产品类型。

中国绿色ABS市场由三个细分市场构成,即银行间绿色信贷ABS市场、交易所绿色ABS市场及银行间绿色资产支持票据(以下简称“绿色ABN”)市场。三个市场各自遵循的相关政策有所不同。

- 银行间市场绿色信贷ABS:中国人民银行于2015年末,就在银行间债券市场发行绿色金融债券有关事宜发布了公告。该公告中定义的绿色金融债券是指金融机构法人依法发行的、募集资金用于支持绿色产业并按约定还本付息的有价证券,因此绿色信贷ABS可看作其中一类。

- 交易所市场绿色ABS:上海证券交易所于2016年初,发布了关于开展绿色公司债券试点的通知,并指出绿色资产支持证券相关审核、上市交易或挂牌转让,均参照执行。2018年8月,上海证券交易所以业务问答的形式明确了绿色ABS应满足以下三个条件之一:(1)绿色产业领域的基础资产占全部入池基础资产的比例应不低于70%;(2)转让基础资产所取得的资金中至少70%用于绿色产业领域;(3)原始权益人主营业务属于绿色产业领域。

- 银行间市场绿色ABN:2017年3月,中国银行间交易商协会发布了《非金融企业绿色债务融资工具业务指引》。其中对绿色债务融资工具的定义为,境内外具有法人资格的非金融企业在银行间市场发行的,募集资金专项用于节能环保、污染防治、资源节约与循环利用等绿色项目的债务融资工具。该指引还提及,鼓励企业发行以绿色项目产生的现金流为支持的绿色ABN。

可以看到,中国绿色ABS因其发行场所、发行主体的不同,需具体遵循的监管规则有所差异,这在一定程度上降低了市场的整体性、制约了市场的规模化发展。

但同时也应当注意到,以上不同市场监管文件的核心思想与基本原则是一致的,特别是对绿色项目的认定,都提出了参考《绿色债券支持项目目录》。2021年4月,《绿色债券支持项目目录(2021年版)》正式发布,其对《绿色债券支持项目目录(2015年版)》及《绿色债券发行指引》中关于绿色债券支持项目的范围进行了统一,进一步提升了中国绿色债券标准的规范性和科学性。此举标志着中国绿色债券认定标准统一进程迈入新阶段,为构筑健康、标准、国际认可的绿色债券市场提供了重要基石。

市场规模

在2015年末《生态文明体制改革总体方案》首次明确提出建立绿色金融体系之后,中国绿色债券市场迅速扩容,同一时期中国资产证券化市场亦保持高速增长,绿色ABS市场作为二者交集,迎来了快速发展。截至2021年一季度末,全市场已累计发行129单绿色ABS产品,合计发行规模超过1500亿元,共涉及140余个发起机构。从绝对规模来看,中国绿色ABS市场的体量还较小。但在碳达峰、碳中和目标已制定的背景下,中国绿色ABS的发展空间仍然广阔。

受疫情影响,2020年中国绿色ABS发行规模出现明显下滑。但若剔除这一特殊年份,市场规模呈现出“阶梯式”增长,2017年和2019年发行规模都实现了近150%的同比增速。而2021年一季度市场活跃度也明显高于前两年的同期水平,这或许预示着中国绿色ABS市场年度发行规模将极有可能再创新高。

中国绿色ABS市场发行规模占整个ABS市场的比例很低,仅为2%左右。相较而言,在中国绿色债券市场中,绿色ABS的重要程度更高,其占比近期维持在11%左右,与全球水平相似。

产品分类

按照细分市场、资产类型、绿色领域三个维度,以发行规模为度量,可以进一步将中国绿色ABS市场截至2021年一季度末所发行的全部产品进行分类,这有助于对中国绿色ABS市场形成更为立体的认识。

细分市场差异显著

从细分市场构成来看,交易所市场绿色ABS占比过半,占据主导地位。银行间市场绿色ABN紧随其后,特别是在近两年表现突出,2021年一季度银行间市场绿色ABN的发行量更是大幅超越交易所市场绿色ABS。

反观银行间市场绿色信贷ABS的发行量则表现低迷,累计仅发行6单产品。实际上中国的银行持有的绿色贷款规模庞大,截至2020年末的存量规模世界第一。碳达峰、碳中和目标的实现需要大量资金支持,绿色信贷规模势必将继续快速增长,银行间市场绿色信贷ABS的发展潜力巨大。

基础资产类型丰富

中国绿色ABS的基础资产种类丰富,既包括基础设施收费收益权等收益权类资产,也包括融资租赁、企业贷款等债权类资产。但与整个中国ABS市场的基础资产类型分布情况相比,绿色ABS市场涉及的资产类型仍然较少,且集中度偏高。

在各类基础资产中,补贴款可以看作中国绿色ABS市场中的一类特色基础资产,其主要指的是发电企业持有的可再生能源电价附加补助资金应收款。该款项每年度由国家财政拨付至省财政厅,再由省财政厅按照一定优先规则拨付至具体项目企业。

相较而言,美国、欧洲等发达市场发行的绿色ABS的基础资产则集中于债权类资产,主要涉及的资产类型如下:

- 新能源汽车贷款/租赁资产:发达市场中,近几年以新能源汽车贷款或租赁资产作为基础资产的绿色ABS发行量逐渐增多。电动汽车制造商特斯拉于2018年发起了首单电动汽车ABS,截至2021年初已累计发行5单。

- 光伏资产:光伏资产是指消费者为购买光伏发电设备而申请的贷款、租赁合同、购买协议,以其作为基础资产发行的ABS产品即光伏ABS,主要发行于美国。

- 绿色住房贷款:包括绿色个人住房贷款和绿色商业住房贷款。与普通住房贷款相比,绿色住房贷款是指所对应的房产具有节能特征,但目前各国之间并没有统一的节能建筑认定标准。在美国市场中,Fannie Mae是最主要的绿色MBS发起人。

- 绿色公司贷款:发达市场尚未出现主流的绿色CLO(公司贷款资产支持证券)。绿色公司贷款主要出现在具有ESG(环境、社会与公司治理)标识的CLO交易中,CLO管理人将依据资产的ESG评分情况动态调整资产池的构成。

绿色领域覆盖广泛

上图展示了依据公开信息,以最新发布的《绿色债券支持项目目录(2021年版)》二级目录为标准,统计的中国绿色ABS所覆盖绿色领域的情况。每个绿色领域所涉及ABS产品的具体情况如下:

- 清洁能源:主要涉及水力、风力发电企业享有的电力上网收费权或可再生能源电价附加补助;

- 绿色交通:以公交、地铁票款收费收益权为主,同时也包括少数几个电动汽车领域相关的项目;

- 综合:即指资产池覆盖不止一个绿色领域,主要为融资租赁公司及银行持有的绿色信贷资产;

- 污染防治:污水处理领域占据绝对主导,但2020年新增了与空气污染防治有关的产品;

- 资源综合利用:生活垃圾等生物质资源及废旧电子元器件等废旧资源的再生利用;

- 可持续建筑:以绿色建筑作为标的物业或募集资金投向绿色建筑建造。

CBI公布的全球绿色债券资金投向情况显示,能源、交通、水资源都是重要的组成部分,合计占比约65%,这与中国绿色ABS市场的情况相似。然而,中国绿色ABS市场中的可持续建筑占比明显低于全球水平(约27%)。中国绿色建筑的发展起始于2005年,起步较晚,但发展迅速。截至2018年末,绿色建筑占城镇新建民用建筑比例已超过40%,此前政策目标是到2020年达到50%。目前多个地区已将 “发展绿色建筑”写入“十四五”规划,特别是广东省以地方性法规的形式明确提出自2021年起全省新建民用建筑都应按照绿色建筑标准进行建设。伴随着中国绿色建筑领域的快速发展,预计市场上将出现越来越多的相关绿色ABS产品。

风险关注

绿色ABS因具有绿色债券及ABS的复合属性,导致在对其进行风险分析时,除却一般考虑因素外还需特别关注如下几个方面。

有限的历史数据

历史数据分析是认识、评价、预测ABS基础资产表现的重要依据。然而,中国绿色ABS市场的基础资产主要集中于公共产品,相关原始权益人相较于金融机构,对数据积累重要性的认识往往不足,数据规模及数据质量可能不足以支持有效的历史数据分析。此外,由于中国绿色ABS市场发展时间较短,特别是近几年才迎来较大规模的发行,已发行产品的实际表现期有限,其对评判新交易的参考意义有限。

技术进步的影响

从新能源的开采与利用、工业生产的节能与减排,到直接影响消费者生活方式的绿色交通,经济社会发展的绿色转型离不开相关领域的技术进步。然而正是由于技术的快速发展,当前具备良好经济价值的绿色项目,面对新技术的冲击,可能难以长期维持其竞争优势。以电动汽车行业的发展为例,2015年市场上的电动汽车续航历程基本上不超过200公里,而到2020年已普遍超过500公里。同时,伴随智能技术水平的提升及应用,电动汽车的驾驶体验也已经发生了深刻变化。

在技术快速更迭的影响下,绿色ABS底层资产现金流的稳定性及可预测性面临挑战,特别是对于收益权类的资产。此外,对于涉及底层资产抵质押的绿色ABS交易,也应当审慎考虑通过处置抵质押物可能实现的资产违约回收。

对相关主体的依赖

绿色ABS交易的信用状况可能表现出对相关主体持续运营的依赖。例如电动汽车生产厂商通过持续更新车载软件系统,进而能够在不改动硬件条件的情况下提升车辆续航,并给消费者提供不断提升的驾驶体验。若厂商停止提供该类服务,相关品牌车辆的市场价值面临下跌的可能性。但由于违约车贷资产的回收率水平本身就较低,且抵押物处置并非回收的主要来源,因此车辆价值下跌对评估交易信用状况的影响并不大。

但对于以收益权类资产为支持或设置了循环购买结构的绿色ABS交易,这种依赖则表现得格外显著。相关主体的运营困境可能将直接影响现金流的充沛程度,进而导致证券面临违约风险。此外,许多交易所市场绿色ABS及银行间市场绿色ABN的交易结构中,都设置了差额补足等信用支持机制,使得证券信用质量直接与相关信用支持方关联。

支持政策的不确定性

需要承认的是,绿色产业发展离不开政策支持。公共产品的非竞争性以及环境污染的外部性,都可能引致市场失效,因此,政府对相关领域进行适时适度的政策干预是合理且必要的。

然而,支持政策存在一定的不确定性,主要表现在覆盖范围和支持强度的变化,这种不确定性也将传导至绿色ABS市场。例如,最新发布的《绿色债券支持项目目录(2021年版)》新增了二氧化碳捕集等项目,但删除了涉及煤炭等化石能源生产和清洁利用的项目类别,这势必导致相关产业发展景气度发生变化。新能源汽车行业对补贴政策的敏感性表现得更为显著,2019年补贴大幅度退坡,新能源汽车销量同比增速由此前的70%以上下降至当年的0.8%,且补贴退坡计划仍在继续,这可能使得新能源汽车的市场价值面临波动。以新能源汽车债权作为基础资产的绿色ABS交易,也随之面临更大的残值风险、客群变动风险,以及循环购买不充足的风险。

 

分析师

王欢
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