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中国基础设施REITs与CMBS六问六答

惠誉博华 / 企业 / 中国 / Mon, 2021年08月16日

2020年4月以来,中国国家发展改革委、证监会陆续发布多项政策文件,为中国基础设施REITs市场首秀奠定了政策基础。近期中国已有9支基础设施REITs产品分别在上海证券交易所与深圳证券交易所上市。

与全球规模最大、发展最成熟的美国REITs市场相比,中国基础设施REITs采用更为灵活的契约型组织结构,相对于公司型结构可以最低成本规避法律障碍,但外部管理方之间存在潜在利益冲突与投资人利益最大化挑战。中国现有REITs底层资产局限于基础设施领域,未来资产多元化程度必将逐步深化。中国的基础设施REITs、类REITs和CMBS虽都属于广义的不动产证券化,但核心交易结构设置各具特色。中国已上市基础设施REITs暂未涉及信用评级,而美国则不乏针对REITs的信用评级实践,不过其评级要点与CMBS差异明显。

Q:中国基础设施REITs成功发行的政策背景是怎样的?

2020年4月,中国证监会与国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(证监发[2020]40号,以下简称“40号文”),允许取得公募基金管理资格的证券公司或基金管理公司公开发售基金份额,通过购买同一实际控制人所属的管理人设立发行的基础设施资产支持证券,收购标的基础设施,开展基础设施 REITs 业务。基础设施REITs试点将聚焦重点区域与重点行业的优质项目,并加强融资用途管理。

2021年1月,中国国家发展改革委决定建立基础设施REITs试点项目库,按意向项目、储备项目、存续项目对项目资源分类实施入库管理;2021年7月,国家发展改革委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》(发改投资[2021]958号)并在其附件《基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报要求》(以下简称“958号文及其附件)中就原40号文列明的重点区域、重点行业予以拓展并对项目条件、申报材料、申报程序、项目审查、中介机构等要点进行了政策细化与补充。

惠誉博华认为,REITs作为中国基础设施融资的创新工具,将在盘活存量资产、塑造投资良性循环、缓解基础设施建设企业财务灵活性压力方面发挥重要作用。政策指导将推动基础设施投资人将资金投向具有重大战略意义的新兴或民生“补短板”领域,以期获得包括预算内投资或地方政府专项债券优先支持在内的政策倾斜。然而,中国引入基础设施REITs相对较晚,与国际成熟市场(特别是美国市场)的REITs实践仍存在一定差异。

Q:全球REITs市场发展概况如何?

截至2021年6月末,全球共有79国上市发行977支REITs产品,市值合计22,761.7亿美元。其中,美国发行198支REITs产品,市值合计14,919.3亿美元,产品数量与市值规模占全球比重分别为20%、66%,美国REITs市场体量稳居全球首位。除美国外,欧盟、巴西分居REITs产品数量二、三位,权重各达19%、12%;日本、欧盟跻身REITs产品市值规模前三,市值占比分别为7%、6%。

美国REITs市场体量的绝对优势得益于其作为发源国的长期产品实践。美国REITs基于《不动产投资信托法案1960》而创设,至今已有逾60年的发展历史。美国REITs市场自20世纪90年代步入爆发性增长阶段,产品数量维持高位,产品市值屡创新高。2020年,NAREIT 统计的美国市场公开交易的REITs产品共计223支,市值合计12,491.9亿美元。其中,权益型REITs产品占据绝对主导地位,市值权重高达94.8%,抵押型REITs产品市值权重为5.2%,混合型REITs产品自2010年起数量规模无法达到统计标准。

Q:中、美REITs在组织结构上有何差异?

成熟的美国市场REITs市值占GDP比重接近6%(2020),而中国REITs市值占GDP比重尚不足0.1%,市场发展极具潜力。截至2021年7月末,中国已上市9只REITs产品,规模合计超过人民币300亿元。中国REITs试点项目底层资产遵循政策指导,包含产业园类项目3项、仓储类项目2项、高速类项目2项、环保类项目2项。其中,产业园、仓储等产权类项目预期现金分派率维持在4%~5%区间,高速、环保等收益权类项目因特许经营期结束后需移交政府,底层资产价值逐年递减而不具备升值空间,预期现金分派率较高,处于6%~12%区间。

组织结构不同是中、美REITs的重要差异。美国REITs以公司型为主导,具有独立法人资格的SPV通过发行股票(收益凭证)或外部借贷向投资人与债权人募集资金直接投资持有不动产。中国基础设施REITs则基于契约型设计思路,采用“公募基金+ABS”结构,投资人购买封闭式公募基金份额,由基金将80%以上资产持有单一基础设施ABS,ABS以股权与债权相结合的方式持有SPV及其100%控制的项目公司与基础设施。

惠誉博华认为,中国基础设施REITs的组织结构相对复杂,但其通过更为灵活的契约型设计,以最低的时间成本规避了公募基金无法直接投资于非标股权的法律障碍,使得创新产品得以快速推向市场。但相对于董事会内部管理的公司型结构,契约型结构需要引入基金管理人、基础设施运营机构等外部管理方,存在较大的潜在利益冲突与投资人利益最大化挑战。这使得中国基础设施REITs原始权益人及其关联方(基础设施运营机构)战略配售比例较高。其中,产权类项目战略配售比例约为20%~30%,收益权类项目战略配售比例则高达40%~60%。

Q:中、美REITs在底层资产上有何差异?

底层资产所涉行业不同是中、美REITs的另一大重要差异。当前,中国REITs投资暂时局限于基础设施领域,高速公路项目在资产估值上拥有优势地位(43%),产业园、仓库类项目各占约25%的估值权重,环保设施类项目规模相对较小,资产估值占比仅为10%。相较于中国REITs局限的底层资产类别,美国REITs资产多样化程度高,且以商业地产为主。截至2021年4月末,美国以基础设施、住宅(商业租屋)、零售、工业为底层资产的公开交易REITs市值占比相对较高,分别达16%、14%、11%、11%,但总体上美国REITs底层资产类别分布均匀。

惠誉博华认为,中国当前仅以基础设施REITs为试点是基于对基建在经济中的作用、政府在基建中的主导能力、地方政府隐性债务化解以及创新产品对商业地产金融化潜在影响等多方面的考量。随着REITs产品实践经验的不断丰富,中国REITs底层资产的多元化程度必将逐步深化。

Q:中国的基础设施REITs、类REITs及CMBS的交易结构对比情况如何?

在中国基础设施REITs推出之前,以类REITs和CMBS形式进行的商业物业资产证券化在中国市场已较为成熟。伴随中国资产证券化市场的重启,首单类REITs交易于2014年成功发行,两年之后CMBS市场正式启动。截至2021年上半年,全市场类REITs及CMBS已累计发行300余单,合计规模超6千亿元。以商场、写字楼及酒店等商业物业为标的资产的交易,在类REITs及CMBS市场中占据绝对主导地位,但近两年也出现了少量以高速公路、产业园等基础设施作为标的资产的交易。

中国的基础设施REITs、类REITs与CMBS三类产品都属于广义的不动产证券化,但核心交易结构设置有明显差异。

- 对标的物业的控制:基础设施REITs、类REITs对标的物业的控制,体现为对持有标的物业的项目公司的控制,一般是以基金形式通过持有项目公司全部股权和债权来实现。而典型的CMBS交易对标的物业的控制,则表现为信托计划向项目公司发放以标的物业为抵押的信托贷款。

- 资产支持专项计划的设立:三类产品的交易结构都涉及资产支持专项计划,其是发行资产支持证券的主体。公募REITs和类REITs交易中的资产支持专项计划,建立在控制项目公司的基金的基础之上。CMBS交易中资产支持专项计划的设立基础,则依据底层抵押贷款表现形式的不同而有所不同。

- 投资的本质:对于类REITs和CMBS,机构投资者通过投资资产支持计划发行的优先级资产支持证券,获得相应债权,投资回报主要表现为投资本金及定额利息。而对于基础设施REITs,公众投资者亦可参与其中,投资者通过购买公募基金发行的基金份额,享有获得基金收益分配的权力,本质属于权益型投资。

Q:REITs与CMBS的评级要点有哪些?

当前,中国基础设施REITs采用以“公募基金+ABS”为基础的契约型组织结构,9支已上市REITs产品暂未涉及信用评级。

美国REITs以公司法设立,可通过银行借款、发行债券等方式进行债务融资,故不乏针对REITs的信用评级实践。惠誉评级(Fitch Ratings)于2021年4月就其对美国REITs的评级指引予以定期更新,新版指引将基于不动产投资组合、租金收入风险状况、负债状况、募资能力、盈利性、财务结构、财务灵活性等多角度对权益(公司)型REITs授予信用评级。

基于惠誉评级的评级结果,美国REITs信用评级主要集中于BBB区间,这是综合考量了美国REITs总体稳定的合同租金收入、源于公司不动产的强劲现金流、较工商企业更高的杠杆率与监管要求的REITs现金流留存限制等诸多因素后的结果。

无论是在美国还是中国,CMBS的优先级证券一般都具有信用评级。特别是在美国CMBS市场经历数十年发展之后,主流评级机构已经形成了受市场认可的CMBS评级方法体系。以惠誉评级为例,其针对不同类型的CMBS制定了不同的评级标准。对于与中国主流CMBS特征类似的高集中度型大额贷款CMBS,惠誉评级将重点关注物业现金流、抵押物特征、贷款及交易结构、交易杠杆、资产池构成等因素。

 

分析师

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