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惠誉博华新版非银行金融机构评级标准解读及信用质量测试结果分布

惠誉博华 / 金融机构 / 中国 / Fri, 2022年06月24日

2022年6月,惠誉博华发布了新版非银行金融机构评级标准。新版评级标准保持了原有的评级框架和逻辑,详尽阐述了个体实力评级、支持评级、主体评级和债项评级的方法论。新版评级标准的核心修订内容是将非银行金融机构根据行业属性和特征对经营环境评估方法进行调整,并将各子行业的财务状况指标阈值按照经营环境的类别进行细化,旨在进一步提升惠誉博华合理、透明且有区分度的评级目标,更好的为投资人、发行人和各类市场参与机构提供高水准的评级服务。
此外,惠誉博华根据新版评级标准,基于公开市场数据,对近百家非银行金融机构的信用质量进行测试,并公布测试样本的个体实力评级、长期主体评级及各项关键评级驱动因素的测试结果分布。测试样本的非银行金融机构涵盖金融租赁公司、汽车金融公司和证券公司三个行业,个体实力评级分布在“aa- ”至 “bb”水平,而长期主体评级则分布在“AAA”至“BB”的水平。

评级标准概要


最新发布的非银行金融机构评级标准阐述了惠誉博华为国内非银行金融机构进行主体评级、债项评级以及跟踪评级的评级方法,适用范围主要涵盖证券公司、金融租赁公司、融资租赁公司、汽车金融公司、消费金融公司、金融资产管理公司和集团财务公司等多个领域。
惠誉博华对于单一非银行金融机构整体信用质量的观点反映在最终评定的主体评级(IDR)上。其中,长期主体评级(LT IDR)用于评估13个月(含)以上的信用状况,短期主体评级(ST IDR)评估13个月(不含)以下的信用状况。
惠誉博华评定非银行金融机构的长期主体评级兼顾了个体信用状况和潜在外部支持。个体实力评级反映了实体自身的信用水平;政府支持评级(GSR)或股东支持评级(SSR)反映了实体在必要时获得外部支持的力度和可能性。短期主体评级主要根据实体的长期主体评级进行对应,另外可能会根据实体自身的融资和流动性进行调整(详情请见“惠誉博华非银行金融机构评级标准”)。
同银行一样,评定非银行金融机构的长期主体评级时,惠誉博华采用“孰高原则”,即选择个体实力评级和支持评级较高者作为实体最终的长期主体评级。非银行金融机构的长期主体评级可以完全由其个体实力评级驱动(即,个体实力评级高于GSR/SSR),也可以由政府支持评级或股东支持评级驱动(即,GSR/SSR高于个体实力评级)。惠誉博华对于个体实力评级、GSR、SSR以及下文提及的关键评级驱动因素,均会以“aaa”序列的形式表现评估结果,而LT IDR则会以“AAA”序列的形式展现。简易评级框架如下图所示:

个体实力评级


惠誉博华评估实体的个体实力评级的逻辑框架示意图如下:

首先,惠誉博华会评估非银行金融机构的经营环境,在充分考虑行业特征(周期性或结构性)、监管和市场环境等因素基础上,结合金融机构间的横向对比,选择适当的经营环境基准。惠誉博华可能对特定实体的经营环境评分 进行调整,凸显该实体在所处经营环境下额外的优势/劣势。例如,对于具有明显区域经营特征的实体,惠誉博华会优先以区域经济指标(如:人均GDP)为载体应用矩阵映射的评估方法得出经营环境的隐含 评分;而对于与母公司/集团在业务或战略层面存在高度协同性的实体,则会评估母公司/集团的影响。
其次,在结合经营环境评分结果的基础上,评估其余7项关键评级驱动因素(KRD),包括3项定性因素(业务状况、管理和战略以及风险状况)及4项财务状况因素(资产质量、收益和盈利能力、资本和杠杆水平、融资和流动性),每一项KRD均设置了“核心”和“补充”属性作为评估的依据。原则上,上述KRD均受到经营环境评分的制约,但如果认为适当,惠誉博华对特定KRD的评估也可能适度超出经营环境的范围。
尽管业务状况和风险状况被定义为定性因素,但我们会寻找恰当的定量指标来提升评估的准确性,这同样反映了惠誉博华本次新版评级标准增加量化分析的理念。譬如,我们会选用市场份额作为业务状况的核心定量评估因素,并结合业务品种的多元化程度和竞争力来综合评估;而对于风险状况,我们通常选用资产收益率、资产增速等指标进行定量衡量。


与其他KRD不同的是,财务状况因素的“核心”属性以经营环境为基准,通过“矩阵映射”的方式确定初步评估结果。这亦是新版评级标准对个体实力评级部分的重要修订内容之一,进而使得非银行金融机构的信用区分度进一步提升。4项财务状况因素的“核心”属性请参见“惠誉博华非银行金融机构评级标准”。
不同于银行的是,惠誉博华并未对非银行金融机构的上述7项KRD赋予固定的权重,而会基于不同行业或机构的具体情况来赋予特定的权重,计算得出隐含个体实力评级。此外,该权重也可能随着时间推移而有所变化,惠誉博华对各项KRD的重要性通常会在评级报告中予以披露。最后,信用评级委员将会决定是否对于隐含个体实力评级予以调整,并得出最终结果。在评级报告中,惠誉博华将同时披露隐含和最终个体实力评级,并在两者不一致时解释调整原因。

支持评级


惠誉博华认为,对比国内商业银行,大多数非银行金融机构通常无法获得直接有力的政府支持,控股股东或实际控制人通常是更为普遍的支持来源,因此,在非银行金融机构中股东支持评级(SSR)更为常见。但并不排除个别有限的行业或机构在国内金融体系内具有一定的重要性,如少数证券公司和金融资产管理公司,惠誉博华则会采用政府支持评级。在某些情形下,根据法律规定或监管要求,非银行金融机构子公司能够间接受益于政府支持,例如金融租赁公司,来自政府的潜在支持则可能通过股东支持(SSR)的形式体现。
无论采用政府或股东支持评级,惠誉博华均会从支持能力和支持意愿两个维度进行评估。以股东支持为例,支持能力的考量因素主要包括支持主体的信用状况、相对规模以及是否存在资金限流的监管要求等;支持意愿则通常考虑子公司在支持主体中的地位,是否存在业务或管理层的高度重合、直接或间接持股比例以及品牌共享等多个方面。若惠誉博华认为受评实体获得外部支持的可能性较低,亦或受到外部支持力度小于受评实体自身的个体实力评级,则受评实体最终长期主体评级将由个体实力评级驱动,此时惠誉博华将不授予受评实体外部支持评级。

 

债项评级 


对于非银行金融机构的债项评级,惠誉博华通常采用和银行债项评级相似的方法,即根据相关债务工具的属性及偿付顺序在非银行金融机构长期主体评级或个体实力评级基础上进行调整。通常情况下非银行金融机构发行的高级无担保债券信用等级等同于其长期主体评级;次级或混合工具信用等级一般以其个体实力评级为基准进行下调,但满足少数特定条件的非银行金融机构所发行的次级或混合工具也可能基于其长期主体评级进行调整。
由于调整的考量因素相对复杂,我们整理了目前中国资本市场上非银行金融机构发行的主要债务工具类型,简要评级调整示例如下页表格所示。

评级测试结果分布


基于新版评级标准,惠誉博华根据市场公开数据,对93家非银行金融机构的信用质量进行测试,包含11家汽车金融公司(2018-2020年度)、41家金融租赁公司(2018-2020年度)以及41家上市证券公司(2019-2021年度)。惠誉博华选择上述测试样本的标准同时考虑了数据披露质量、行业代表性和行业可比性三项主要因素。按照资产规模衡量,上述测试样本实体资产合计分别占所属行业规模的88%(2020年末),76%(2021年末),67%(2020年末)。
本报告展示的评级测试结果并不代表样本非银行金融机构最终的信用评级结果,亦不构成评级行动。如果惠誉博华未来通过受托评级行动或其他行动能够获得样本实体的更多数据和有效信息,届时惠誉博华会根据最新且更为充足的评级资料对非银行金融机构进行信用评估.

长期主体评级


长期主体评级是在结合个体实力评级和支持评级(GSR/SSR)基础上根据“孰高原则”得出,本次非银行金融机构测试样本的长期主体评级结果分布在AAA至BB之间,中位级别为A+。测试结果显示,绝大多数非银行金融机构(数量占比82%)均受益于支持评级,导致样本实体的长期主体评级较其个体实力评级进一步分化,其中金融租赁公司和汽车金融公司主要受益于股东支持,证券公司因其具备一定的系统重要性而多受益于政府支持。

样本中由支持驱动的汽车金融公司和金融租赁公司的个体实力评级与长期主体评级的差距在1-4个子级之间。相较银行而言,我们认为证券公司的系统重要性偏弱,股权结构相对分散且国有持股比例整体偏低,故其能够获得的政府支持不及银行。样本中由支持驱动的证券公司的个体实力评级与长期主体评级的差距为1-3个子级。

 

个体实力评级


非银行金融机构测试样本的个体实力评级结果反映的是不考虑外部支持时实体自身的信用质量,分布在aa-至bb之间,中位级别为a,测试样本的个体信用实力整体信用质量高。
从分布结果来看,金融租赁公司个体实力评级分布呈现差异化,在aa-至bbb-之间,主要是业务状况、资产质量以及资本和杠杆水平三个方面的因素分化造成的;证券公司差异化相对更为明显,分布在aa-至bb之间,除了业务状况差异原因,风险状况以及收益和盈利能力的分化也是导致证券公司个体实力评级分散的主要原因;汽车金融公司资产质量、收益和盈利能力以及资本和杠杆水平表现相对集中且均处于优良水平,弱化了业务状况偏弱的影响,导致个体实力评级结果在aa-至a之间的实体较多。


业务状况


惠誉博华在评估非银金融机构业务状况时通常以市场份额为起点,兼顾多元化和业务稳定性考量。在评估过程中,我们既会考虑行业间的横向可比,也会结合实体在各子行业中的竞争优势对其业务状况初步评分进行调整。惠誉博华对非银行金融机构的业务状况评分设置较高的权重,但通常不是最高权重。
就资产而言,证券公司整体规模处于领先地位(2020年末为8.9万亿元),行业呈现竞争格局,2020年总资产CR5为37%;金融租赁公司行业规模居于其次(2020年末为3.5万亿元);而汽车金融公司在数量和单体规模上均不具备明显优势(2020年末行业规模为9,775亿元)。

测试显示,样本非银行金融机构业务状况评分分布于aa+至bb+之间,中位级别为a-。其中,多数证券公司业务状况评分居于前位,除了资产规模的优势外,其多元的业务模式也是其他大多数非银子行业未具备的优势,而头部证券公司则表现出更好的业务稳定性。按资产规模排序,前十大证券公司营业利润/平均净资产波动率(2012-2021年)的算数平均值为0.49,而样本公司算数平均值为0.70。
金融租赁公司市场分散度高,中小规模实体居多(市场份额均在1%以内),头部金融租赁公司兼具规模和业务、地域多元优势。汽车金融公司业务规模与股东厂商品牌下的汽车销量高度关联,行业内市场份额差距明显,样本公司2020年末市场份额最高接近15%,而最小不足2%。
 

风险状况


惠誉博华针对不同类型非银子行业采取差异化的角度和方式对风险状况进行评估。通常,风险状况评估均会对实体的风险控制、业务增长以及长期历史表现进行观察分析。对于汽车金融公司和金融租赁公司侧重于信用风险评估,而对于证券公司则侧重于市场风险和操作风险的评估。此外,我们对证券公司风险状况设置的权重也高于其他两个非银子行业的权重。
资产收益率和资产增速是我们评估风险状况的两项量化辅助工具。我们利用信贷类资产风险收益匹配原则,比较汽车金融公司和金融租赁公司的资产收益率,而证券公司则会选用风险价值和其他外部市场信息作为评估依据。从下图观察,资产收益率越高通常意味着内涵的底层资产信用风险越高;汽车金融公司资产收益率整体高于金融租赁公司,既源于客户质量的差异,也反映了零售信贷和对公信贷的行业区别,因此我们对该部分的量化评估会采用区别化的阈值标准。

资产增速方面,考虑到各非银子行业可能处于不同的行业周期,惠誉博华更倾向于考虑行业内的增速对比,过快的规模扩张可能难以实现风险控制基础设施的匹配,进而可能导致未来风险加速暴露。样本金融租赁公司中,个别实体资产增速高达50%以上,尽管该实体成立时间较短(多成立于2015年之后),处于业务向上发展的成长期,我们可能仍会相对保守评估其风险状况。而个别证券公司资产负债表持续快速收缩,我们结合市场和监管信息分析,认为该现象属于风险加速暴露的侧面表现。汽车金融公司规模扩张进入平稳期(行业规模增速自2016年的37%降至2020年的8%),尽管个别汽车金融公司近年来同样呈现缩表态势,但其资产质量继续保持优良稳定,我们对其风险状况并未作出负面评价。

测试显示,样本非银行金融机构风险状况评分分布于aa至bb及以下之间,中位级别为a-。其中,汽车金融公司凭借长期稳定优良的资产质量表现评分主要集中在中位级别以上。尽管部分金融租赁公司近年来资产质量同样保持低位,但结合其资产增速和前瞻性判断,该类金融租赁公司风险状况评分相对保守。证券公司风险状况评分分化显著,在aa至bb及以下之间,合规风险和市场负面舆情导致部分中小证券公司评分偏低。

资产质量


惠誉博华对非银行金融机构资产质量的评估以信用风险为核心切入点。汽车金融公司和金融租赁公司业务结构以信贷类资产为主,故均以不良比率作为核心评估属性,而证券公司资产结构中类信贷资产(如股票和债券质押资产)占比偏低,且业务特性与常规的信贷资产存在差异,因此尽管我们在评估证券公司资产质量时仍以融资类业务的第三阶段占比为主要评估因素,但并未使用相同的资产质量阈值作为标准。
惠誉博华认为资产质量是非银行金融机构个体实力评级的重要因素,特别是信贷类非银子行业,因此在权重设置上也相对较高。
我们在此以不良比率进行横向比较,下图显示汽车金融公司表现出优良且稳定的特性,近年来行业不良比率持续稳定在0.5%左右的水平,样本公司则多在0.1%至0.4%的区间集中,明显优于其他非银子行业。多数金融租赁公司,特别是成立时间较短的区域银行系金融租赁公司,不良比率也处于低位,而头部金融租赁公司近年来不良比率稳定在1%左右水平。

测试显示,样本非银行金融机构资产质量评分分布于aa+至bb及以下之间,中位级别为a。其中,汽车金融公司因其低不良比率和充裕的拨备评分领先。样本金融租赁公司资产质量表现在非银行金融机构中表现中等偏上,评分多在a+和a集中。融资类业务的资产质量差异导致证券公司资产质量评分较风险状况评分进一步分化。

 

收益和盈利能力


惠誉博华分析收益和盈利能力重在关注实体的资本内生能力,其次,盈利表现也会影响市场对发行主体的信心,进而可能影响其再融资。该部分评估权重通常不会设置高权重。
为了保持横向可比,我们在此均采用“税前利润/平均总资产”作为衡量工具。除了资产质量表现良好,汽车金融公司同时保持了优于其他非银子行业的盈利能力,样本实体近三年的“税前利润/平均总资产”大部分稳定维持在2%以上的水平;金融租赁公司的盈利指标则主要集中在1.5%左右;证券公司盈利指标在整体非银行金融机构样本中处于较好水平,因资本市场变化呈现较为明显的波动(2015-2020年,行业净资产收益率分别为17%、8%、6%、3%、6%、7%),整体盈利稳定性相对较弱。从测试样本中观察, 41家上市证券公司的盈利指标存在分化,主要原因包括业务多元化、品牌实力和信用成本的差异。


测试显示,样本非银行金融机构收益和盈利能力评分分布于aa+至bb及以下之间,中位级别为a。该部分测试结果分布与上述盈利指标分布整体吻合程度较高。而评分在bb及以下类别的证券公司的风险状况及资产质量评分同样处于低水平。

资本和杠杆水平


惠誉博华认为,充足的资本是抵御风险的有力基石,因此该部分评分在个体实力评级中通常拥有最高的影响权重。
我们在评估过程中对各个非银子行业采用了不同的测算指标。譬如,汽车金融公司和金融租赁公司统一使用核心一级资本充足率,而证券公司则以风险覆盖率为核心指标。但为了保持可比性,我们在此均采用总债务/有形权益 (“总杠杆倍数”)进行横向比较。
证券公司一贯保持的低杠杆运营模式使得其在非银行金融机构中表现出突出的资本实力,样本公司总杠杆倍数主要集中在1.5倍至3.0倍,2021年风险覆盖率算数平均值为270%,高于同期行业平均250%的水平。
对比信贷类金融机构,汽车金融公司同样保持了较低的杠杆水平,形成了一定的比较优势,样本公司2020年末核心一级资本充足率算数平均值为21%,与同期行业均值基本持平;金融租赁公司总杠杆倍数尽管在测试样本中表现偏高,但我们认为这是高资本消耗的行业特性使然,而在可比金融机构中,金融租赁公司整体资本实力仍保持在健康充足水平,样本公司2020年末核心一级资本充足率算数平均值为13%,远高于监管最低要求。


测试显示,样本非银行金融机构资本和杠杆水平评分整体较高,分布于aa至bbb-之间,中位级别为a+。证券公司和汽车金融公司以及金融租赁公司行业特征存在明显差异,因此证券公司资本和杠杆水平评分更多遵循行业内比较。
 


融资和流动性


惠誉博华在评估非银行金融机构融资和流动性时通常采用无担保债务占比作为核心指标进行量化评估;考虑到行业特性,证券公司则采用流动性覆盖率。此外,融资来源和期限结构多元化、再融资便利性以及应急融资计划均为考量因素。
金融租赁公司和汽车金融公司无担保债务占比整体较高(样本公司该比例多在80%以上),多以银行信用贷款和无担保债券为主。

无担保债务占比更高意味着更多的非受限资产可用于再融资,代表更好的财务灵活性。证券公司多利用卖出回购进行市场融资,导致无担保债务占比不及其他非银子行业,但其在融资便利性和多元化方面具备明显优势。

惠誉博华认为,实体有动机运用短期债务融资降低利息成本,但过度依赖短期融资导致资产负债严重的期限错配可能导致流动性承压,特别是在市场压力情景下。
下图显示,金融租赁公司的短期债务占比整体居于高位,期限错配较其他非银子行业更为突出,特别是中小区域性银行系金融租赁公司,短期债务占比常年保持在90%以上。我们认为,在母行流动性背书下,部分短期贷款属于循环贷款,在一定程度上可被视作长期融资,但该类循环贷款的有效性和稳定性因实体而异,因此我们对部分短期债务占比高的金融租赁公司仍持保守评估态度,可能对其融资和流动性评分下调。汽车金融公司资产端期限结构通常在1-3年,期限错配造成的流动性压力相对较小。证券公司短期债务占比分布均衡,期限错配压力小,流动性水平充足,这同时反映在其高流动性覆盖率上(2021年行业流动性覆盖率为234%,样本算数平均值为331%),但高短期债务占比的实体评分仍会受到负面影响。
 

测试显示,样本非银行金融机构融资和流动性评分分布于aa至bb及以下之间,中位级别为a+。汽车金融公司和金融租赁公司评分普遍较高,多因股东流动性背书和较高的无担保债务占比;评分在bb类别的证券公司通常其流动性覆盖率表现弱于行业平均。

 

1. 为区别不同类型评估结果,惠誉博华对直接影响受评主体信用质量的评估结果(如LT IDR、个体实力评级、GSR和SSR)使用“评级”,对为得到“评级”而进行的中间环节评估(如对KRD的评估)使用“评分”。

2. 为区别最终评估结果,惠誉博华在评级标准中使用“隐含”评级或评分,是仅基于定量指标和公开信息得到的评估结果。

3. 有形权益=所有者权益-商誉-无形资产-递延所得税资产

 

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