2022年，中国实现原煤产量45.0亿吨，同比增长9.0%，增速创近十一年新高，中国政府推行的保供增产行动效能彰显并得以赓续。然而，“双碳”承诺、增产潜力不足与新矿资源缺乏使得2023年中国原煤产量较2022年基本持平。同时，煤炭运输压力不减，非电煤种因运力挤占，实际供给增量将持续承压。进口煤价格倒挂修复与贸易关系改善将推动中国煤炭进口量在2022年低基数下实现反弹。
2023年，宏观经济复苏将为动力煤提供合理的需求增长潜力，而炼焦煤受多重因素压抑，耗用增量仍将维持偏弱态势。供给的潜在改善将使焦煤价格中枢下移，但库存低位仍有助于煤价运行在高景气区间。动力煤增产潜力不足但产量规模高企，需求在宏观经济恢复性增长助力下亦将有所抬升，但其价格走势仍可能偏离供需库存基本面而与长协履约及海外煤价高度相关。惠誉博华预计，2023年中国动力煤价格中枢亦将有所回落。
虽然信用质量趋于承压，但煤价中枢下行程度尚不足以改变惠誉博华对绝大多数煤企的信用观点，行业整体信用展望“高景气稳定”。然而，企业层面信用表现不能一概而论，分化依然明显，自身抗跌价能力较弱的主体在煤价中枢下移过程中将面临更大的信用质量弱化压力。
“双碳”承诺、增产潜力不足与新矿资源缺乏使得2023年中国原煤产量将于高位基本持平
2022年，中国实现原煤产量45.0亿吨，同比增长9.0%，增速创近十一年新高；月度原煤产量介于3.6~4.0亿吨，较历史区间站上高产新台阶。中国政府于2021下半年推行的保供增产行动效能彰显并得以赓续。作为产量权重逾八成的核心煤种与保供对象，动力煤贡献了绝大部分增产动能，月产量增长曲线与原煤高度拟合，而炼焦煤开采则相对稳定，月均生产增速仅为1.2%，这与焦煤矿井相对稀缺、井工条件制约增产潜力、政策定位缺乏保供紧迫性等因素密切相关。
经济在防疫新阶段快速修复的强预期将催生用煤需求增长，这可能使得2023年中国煤炭保供意愿依然坚定。然而，原煤年产量进一步提升的空间非常有限，2023年产量同比基本持平是大概率事件。2022年中国原煤开采量已超过煤炭工业协会“十四五”末产量目标值近4亿吨并明显超越历史水平，更高强度的增产既与减碳承诺背道而驰，也加大了与现实需求的匹配难度。另一方面，使得煤炭产量得以短期抬升的表外产能转换与其他政策工具效用在保供执行一年半后边际递减效应明显，在产矿井进一步增产潜力不足。2022年四季度，煤炭开采和洗选业产能利用率达75.4%，爬升至自供给侧改革以来高水平。但2022下半年大型煤企回采工作面月均单产与掘进工作面月均单进同比增速均已由正转负，高强度工况下矿井生产效率的增长惯性难以维继，这对原煤开采量的进一步跃升形成挑战。
因此，即使保供政策力度不减，在产矿井或已难为2023年原煤生产贡献明显增量。同时，供给侧改革导致中国煤炭开采与洗选业固定资产投资持续低迷，自2018年以来投资完成额增速虽有所回升但规模仍不及历史水平，特别是在“双碳”承诺引领下，更多投资流向“智慧/绿色”矿山建设与在产矿井升级改造，新矿开辟投资明显不足。惠誉博华统计，2018~2022年，经国家能源局与国家发改委核准的新矿项目（详见附录2）产能分别为7,400万吨、21,640万吨、4,860万吨、2,920万吨、4,590万吨，对应投资484.3亿元、1,718.1亿元、366.4亿元、223.6亿元、486.8亿元，新核准产能与投资在历经2019年小高峰后出现断崖式下滑，与行业固定资产投资完成额走势趋势性背离。考虑露天矿与井工矿差异，以三年为平均建设期，2023年可投产新矿资源料将缺乏， 这也成为制约全年煤炭生产在高位基础上再次放量的关键因素。
2023年煤炭运输压力不减，非电煤种因运力挤占，实际供给增量将持续承压
然而，无论在产矿井增产抑或新矿投产，煤炭产量向实际供给的转化将愈发依赖于可调用运力。随着战略规划将煤炭生产向资源禀赋优越区域集中，2022年晋陕蒙新原煤产量累计权重已达81.0%，较五年前增长近7个百分点。煤炭生产与消耗区域错配的深化将使得“西煤东运、北煤南运”的运力保障压力倍增。2022年1~8月，中国原煤产量增速持续超越铁路发运量增长，致使坑口库存积累速度不断提高；国家发改委于2022年10月发布《2023年电煤中长期合同签订履约工作方案》，要求“不得以未配置铁路运力为由拒绝履约”，侧面印证了原煤高产对运输能力的挑战。惠誉博华认为，在保供政策力度不减、原煤生产仍处高位情境下，2023年煤炭运输压力将不弱于2022年，且随着长协机制对电煤履约考核趋严，非电煤种受制于运力资源挤占，实际供给增量将持续承压。
2023年中国煤炭进口量将实现反弹
2022年，中国煤与褐煤进口量合计2.93亿吨，同比下滑9.2%，系近六年来首次负增长，这主要系国际煤价飙升导致进口煤经济性缺失及境内煤炭在保供政策下产量大幅增长进而挤压进口需求所致。分煤种看，1~12月广义动力煤进口量同比下滑15.9%，而炼焦煤进口量则增长16.9%，这既与炼焦煤境内外价差密切相关，又体现出中国对于相对稀缺的高品质焦煤较为刚性的进口需求。2023年，保供政策下矿井高产虽将持续压制进口空间，但也使境内以电厂为代表的煤炭耗用方得以获得更为经济的能源资源，这展现了煤炭进口对供给的调剂作用。然而，国际煤价在利空因素积累下，自高位回落概率加大，这可能使得进口煤价格倒挂深度获得修复。同时，与澳大利亚贸易关系的改善或将推动优质炼焦煤进口空间进一步扩宽。惠誉博华预计，2023年中国煤炭进口量在2022年低基数下将实现反弹。
经济复苏将为动力煤提供合理的需求增长潜力。多重因素压抑焦钢需求，2023年炼焦煤耗用增量仍将维持偏弱态势
2022年，中国实现全社会用电量86,372亿千瓦时，同比增长3.6%；实现发电量83,886亿千瓦时，同比增长2.2%。其中，火电、水电、风电、太阳能电量增速各达0.9%、1.0%、12.3%、14.3%。新能源电量不仅增速出众，绝对增量亦占据年度电量增量近60%，其对火电的挤出效应在“双碳”目标引领下愈发明显。同时，尽管因顶峰容量不足，中国已于2021下半年起加快火电核准，但考虑到建设期，新增项目于2023年产能释放有限，加之投产时间适配的“十三五”期间火电投资低迷，火电增量装机或难为电煤消耗贡献实质增幅。因此，2023年经济增长带动的电力生产增量方是动力煤需求抬升的核心动力。
复苏性增长将成为2023年中国宏观经济发展主题。防疫政策的根本性转变使得因疫情防控引发的生产与物流障碍基本消除，消费场景的丰富与消费半径的扩宽为服务业实现乐观增长奠定基础，这也将促进增长活力向上游工业生产领域传递。然而，挑战依然形影相随。基础设施建设在实现高增基础上必将权衡地方政府的债务压力，房地产政策暖风吹至投资端尚待时日，全球经济衰退预期与地缘政治竞争导致出口负增，多轮疫情风险对消费形成潜在冲击。惠誉博华权衡多空因素认为，2023年中国经济增长的乐观因素仍更胜一筹，经济在2022年低基数下增速将达5%，这转化为社会用电增量将为动力煤提供合理的需求增长潜力。
多重因素压抑焦钢生产。2022年，中国实现焦炭产量4.7亿吨，同比增长1.3%，产量较过去三年基本持平；实现粗钢产量10.1亿吨，同比下滑2.1%。除一以贯之的产量压降政策外，房地产深度低迷是打击焦钢基本面的关键变量。2022年，中国房地产开发投资完成额同比下滑10%，房屋新开工面积同比回落39.4%，累计降幅均创除2020年2月外的历史新低，焦钢需求丧失一关键支柱。地产需求羸弱扭转钢价景气走势，行业亏损面加大，钢企主动减产显现，高炉开工率回落。焦炭原地踏步、粗钢生产低迷对炼焦煤需求增长形成掣肘。
惠誉博华预计，2023年中国钢铁行业供需双弱格局仍将持续，且需求将继续主导钢铁行业供需博弈。基建投资可对用钢需求形成托底，但其投资增速在2022年高基数下维系难度较大。在政策转而强调地产支柱产业属性、满足开发商合理融资需求暖风下，地产投资跌幅料将收敛，但新开工面积或将延续回落，用钢需求依旧偏低。钢需不振致使炼焦煤耗用增量仍将维持2022年偏弱态势，且明显逊于下游多元化程度高、与经济复苏走势密切相关的动力煤需求。
基本面推动炼焦煤价格高位盘整并于2022下半年有所回落，长协合约对市场煤供给挤压与国际高价煤的锚定作用是影响动力煤价格的关键因素
中国煤炭价格，特别是动力煤价格，受市场与政策双重主导。国家发改委于2022年2月发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》（发改价格[2022]303号），明确近期阶段秦皇岛港下水煤（5,500千卡）中长期交易价格每吨570～770元（含税）较为合理，并对晋陕蒙相应煤炭出矿环节中长期交易价格设定合理区间。2022年4月，国家发改委在前述价格机制基础上，发布《关于明确煤炭领域经营者哄抬价格行为的公告》，认定超过中长期（长协）交易价格合理区间上限50%的市场煤（现货）交易，如无正当理由，一般可视为哄抬物价。在政策与市场双重导向下，2022年秦皇岛港山西产动力末煤平仓均价（Q5,500）1,221.6元/吨，同比增长363.5元/吨（+42.4%）；京唐港山西产主焦煤库提均价（含税）2,828.4元/吨，同比增长321.7元/吨（+12.8%）。
非保供煤种增产乏力叠加下游钢铁部门景气度低迷使得炼焦煤呈“供需双弱”格局。焦化厂与钢厂库存持续滑落至五年低位支撑焦煤价格高位盘整。但受需求不足影响，煤价自2022下半年以来转向回落，全年均价上升近13%主要由2021年前三季度煤价尚处爬坡阶段基数不高所致。与焦煤价格贴合供需库存基本面相反，动力煤在增产成效显著、宏观需求放缓的“供强需弱”格局下，库存虽逐步回升，但价格却居高不下。特别是非长协煤（市场煤），年度报价低点接近2021年均值水平，年度均价在同比高基数下仍劲增40%以上。惠誉博华认为，2022年中国动力煤市场价格走势与供需库存基本面有所背离，主要系长协合约执行监管增强挤压市场煤供给、境内外煤价倒挂幅度不减刺激煤价上涨所致。
2021与2022年，国家发改委接连发布《电煤中长期合同签订履约工作方案》，明确扩大煤炭中长期合约覆盖面，保障电煤稳定、可靠供应。新版工作方案要求煤企承担中长期合同任务量，不应低于自有资源量80%、动力煤资源量75%；同时强化履约监管，季度、年度履约率由原方案90%提升至100%，对因不可抗力影响产量且确难恢复的，须通过采购市场煤资源履约。如未履约，监管机构将采取纳入违约名单、取消配置运力等系列惩戒措施。具备高资源量覆盖度的长协煤合约强化监管使得市场煤供给紧张加剧，为实现履约而发生的临时采购在供给规模有限时容易触发价格飙升。同时，未纳入履约对象管理的非电/热厂类动力煤需求方对剩余非保供资源量的争夺也有助于煤价维持坚挺。
相较长协合约对市场煤供给的挤压，导致动力煤价格与供需库存基本面有所偏离的更为重要的因素是国际煤价的持续飙升对境内价格的锚定效用。俄乌战争搅动全球能源格局叠加主要产煤国囿于政策或自然灾害供给增量有限，2022年欧洲ARA、理查德RB、纽卡斯尔NEWC动力煤现货均价同比分别飙升144%、125%、162%，其与存在政策性限价的境内动力煤间价差居高不下。由于沿海电厂对进口煤依赖程度高达30%，国际煤价飙升引发的外煤紧张使得境内煤矿议价能力增强，进而推动动力煤价格景气度持续高涨。惠誉博华发现，炼焦煤境内外价差表现与动力煤大相径庭，海外煤价锚定作用缺乏可能是炼焦煤价格走势更加贴合境内基本面分析结论的关键原因。
2023年中国煤炭价格中枢将有所回落
2023年，中国炼焦煤仍将维持当前高强度生产节奏，而优质焦煤进口空间扩宽将使供给能力得以增强，下游钢厂因地产投资回升乏力，需求增长预期并不乐观。因此，供给的潜在改善将使焦煤价格中枢下移，但库存低位仍有助于煤价运行在高景气区间。动力煤增产潜力不足但产量规模高企，需求在宏观经济恢复性增长助力下亦将有所抬升，但其价格走势仍可能偏离供需库存基本面而与长协履约及海外煤价高度相关。
惠誉博华认为，纳入更多中小型供热企业后电煤长协覆盖面的扩大与履约监察增强对市场煤的供给压力于2023年不会减退，但国际煤价走势大概率将发生明显回调。随着全球经济衰退迷雾渐浓，需求下行将成为影响能源消费的关键变量，特别是在过去五年ESG理念盛行致使化石能源开采设施投资不足、产能趋刚的情境下。此外，作为与煤价挂钩的替代性能源，国际油气价格于2022下半年已调转航向。截至2022年末，布伦特原油与亨利港天然气现货价各报81.41美元/桶，3.5502美元/百万英热单位，较年内高点分别下跌40.9%、64.0%。随着重要边际买家欧洲逐步告别俄罗斯能源胁迫、天然气储量触及高位，2023年因恐慌导致的国际能源价格飙升将不会再现。因此，供需格局与市场情绪均难以支撑2022年能源价格中枢，国际动力煤价回调引发的境内外价差收窄将促使中国动力煤价格中枢在高景气区间有所回落。
煤价中枢下行尚不足以改变惠誉博华对绝大多数煤企的信用观点，行业整体信用展望 “高景气稳定”，但抗跌价能力较弱主体将面临更大信用质量弱化压力
惠誉博华对中国煤炭价格景气度的研判是分析煤炭生产商财务表现，进而决定煤企信用质量的关键变量。由于成本地位、机械化水平、煤种多样性、矿井年限、债务规模与结构等风险因素演变相对稳定，煤炭生产商信用质量主要随煤价起伏而波动。2022年，价格高景气推动中国煤炭开采与洗选业财务表现劲升，国家统计局披露全行业实现营业收入4.0万亿元，增速在2021年高基数下仍达19.5%；年内行业税前利润率稳步抬升至24%~27%水平，资产负债率在权益（资产）增厚下持续下行，煤企信用质量整体强化。
如放眼微观企业，结论如出一辙。惠誉博华以截至2022年末WIND披露所有以煤炭开采与洗选为主业并剔除财务数据不完备者后的38家样本企业（详见附录1）为基础，研究自2020Q3~2022Q3煤价渐进步入高景气周期后，煤炭生产商全部债务与现金流的增速关系，以印证价格飙升对煤企信用质量的正向促进作用。基于增速关系不同，惠誉博华对样本企业赋予四种颜色标识。其中，绿色标识企业在本轮高景气周期中信用质量强化趋势最甚，而红色企业仍面临信用质量弱化风险。
分析显示，得益于煤价飙升带来的充沛现金流入与减碳承诺引发的谨慎投资，几近所有研究主体经营活动现金净流入增速均高于全部债务增速，其中不乏债务下行、现金流量上行的绿色标识主体。高景气周期推动企业于全部债务与现金流增速关系图中的位置向左上迁移。但由于惠誉博华对2023年中国煤炭价格给予高景气但中枢下行的预判，处于增速分界线（45度虚线）位置的煤炭生产商（如天安煤业、徐州矿务等）因现金流增长失速，坐标可能跨越分界，由绿/蓝色标识转变为橙/红色标识企业。
虽然2023年中国煤炭开采部门信用质量趋于承压，但惠誉博华结合更为广泛的风险评价体系认为，高景气区间的价格中枢下行程度尚难以改变惠誉博华对绝大多数煤企的信用观点，行业整体信用展望“高景气稳定”。然而，企业层面信用表现不能一概而论，分化依然明显，这从截至2022Q3末，以CFO杠杆与销售毛利率为要素的坐标图中可见一斑：部分企业坐标居于利润率较低而杠杆较高的右下位置。其中，较为典型的包括郑州煤炭、京煤集团、冀中能源等，这些主体因自身抗跌价能力较弱，在煤价中枢下移过程中将面临更大的信用质量弱化压力。惠誉博华将在后续报告《中国煤炭开采行业信用质量梳理》中，结合基于企业的多重关键风险因素与本报告所涉2023年行业信用趋势演进特征，对中国煤炭生产商信用质量分布加以划分。
注：
1. 以上两图包含WIND披露所有以煤炭开采与洗选为主业的发债主体，剔除因数据披露不全而无法进行同业对比者。
2. 煤炭发债企业全部债务（横轴）与经营活动净现金流（纵轴）变动图中，郑州煤炭与神木国资2020Q3~2022Q3期间经营活动现金净流量由负转正，同比增速无法计算，未纳入对比；新汶矿业2020Q3披露债务为0，同比增速无法计算，未纳入对比。
3. 煤炭发债企业全部债务（横轴）与经营活动净现金流（纵轴）变动图中存在部分样本，因优化展示原因而未处于其按照计算结果所应处的真实位置。这些样本名称被置于图边缘，并以箭头对其真实位置加以指向。惠誉博华按照“主体简称（全部债务变动率（%）/经营活动净现金流变动率（%））”格式将上述样本的真实数据计算结果展示如下：晋城国资（7/428），靖远煤电（550/-1）。
4. 经营活动净现金流变动系计算“截至2022年9月末最近12个月的CFO”较“截至2021年9月末最近12个月的CFO”的增长率。
5. CFO杠杆=全部债务/CFO， 2022Q3全部债务对应截至2022年9月末最近12个月的CFO。
来源：WIND，惠誉博华
注： 1. 郑州煤炭与神木国资2020Q3~2022Q3期间经营活动现金净流量由负转正，同比增速无法计算；新汶矿业2020Q3披露债务为0，同比增速无法计算。 2. 经营活动净现金流变动系计算“截至2022年9月末最近12个月的CFO”较“截至2021年9月末最近12个月的CFO”的增长率。 3. CFO杠杆=全部债务/CFO， 2022Q3全部债务对应截至2022年9月末最近12个月的CFO。 来源：WIND，惠誉博华
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