惠誉博华2025年信用展望：水泥

房地产低迷致使水泥需求进一步萎缩，基建投资继续托底，预计2025年水泥行业需求降幅小幅收窄

2024年以来，水泥行业发运率持续处于较低水平，且较上年同期进一步下降，显示行业需求进一步萎缩，房地产投资的超预期下行对水泥需求构成严重拖累，基建投资虽稳步增长，但不足以弥补房地产投资下滑造成的需求缺口。鉴于目前房地产库存仍处高位、房企流动性与去库存压力依旧严峻，预计未来房地产施工增速下行趋势尚难迅速扭转，但城中村改造政策支持城市数量大幅扩围将支撑新增投资需求，惠誉博华预计2025 年房地产行业投资同比降幅将收窄至 5%-8%，对水泥需求端的拖累有望减轻。基建方面，各细分领域差异折射出当前中国经济结构调整和产业转型升级的趋势，在加强超常规逆周期调节政策背景下，预计2025年基建投资增速将继续保持稳定，为水泥行业需求形成托底作用。

整体而言，惠誉博华预计，2025年水泥行业整体需求疲弱态势虽难以扭转，但降幅将有所收窄。

为缓解供需矛盾，水泥行业加大限产力度，产量降至2010年以来同期最低水平

2024年以来，由于水泥需求严重不足，为了缓解日益加剧的供需矛盾，水泥行业加大错峰停窑限产力度，多地推行非采暖季错峰停产措施，且部分省份延长了非采暖季错峰停产时间。即便如此，2024年水泥行业“旺季不旺，淡季更淡”特征加剧，4-5月与9-10月传统旺季并未如期而至，月度产量均远低于2023年同期。1-10月，水泥行业产量大幅下降10.3%至15.0亿吨，产量为2010年以来同期最低水平。

水泥行业产能过剩状况长期存在，水泥熟料产能利用率不高，2024年在需求下行背景下行业过剩矛盾更趋尖锐，水泥熟料产能利用率进一步走低，从2021年的60%-80%区间降至40%-60%区间。2024年10月31日，工信部印发《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》，预计伴随新版产能置换办法持续实施，产能核定方式更加完善，将逐步推动水泥行业供给侧改革从“去产量”到“去产能”的关键转变，进而实质性改善行业供需格局。

惠誉博华认为，2024年水泥供给缩量主要源于需求端大幅下滑，行业为收敛供需缺口而主动实施限产措施，行业供给过剩矛盾尚未实质性改善。预计2025年需求端表现仍是影响水泥产量的重要因素，中长期来看，新的产能置换办法有望加快行业内落后产能退出，并逐步推动水泥行业从“去产量”到“去产能”的关键转变。

需求大幅下滑，行业竞争加剧，2024年水泥价格中枢再度下移

2024年以来，由于需求端大幅下滑，出货节奏较慢，水泥行业库存持续处于近年较高水平，在行业协力限制供给作用下，水泥、熟料库容比均较2023年略有改善，但需求不足仍是掣肘水泥价格上行的关键拖累项。整体而言，2024年以来水泥价格呈低位震荡态势，尽管年内出现阶段性回升，但反弹动力不足，价格中枢同比再度下移。从区域来看，2024年前8个月，北方区域水泥价格表现优于南方地区，主要原因是错峰停窑时间较长且执行到位率高，水泥库存压力相对更小；而南方地区受库存压力影响，市场竞争激烈，水泥价格提涨难度很大。9月旺季回归后南方地区水泥价格明显抬升，主要是水泥企业扭亏意愿强烈，提价共识有所强化。

整体来看，近3年的需求连续下滑加剧了水泥市场供需矛盾，行业竞争加剧，水泥价格中枢不断下移，加之煤价持续处于相对高位区间，进一步压缩水泥行业盈利空间。在长期亏损压力下，水泥企业提价共识不断强化，预计2025年水泥价格将适度抬升。但考虑到需求端难以大幅改善，供需矛盾短期内难以破局，价格抬升幅度有限。

多元化业务布局继续多点开花，助力水泥企业强化其市场竞争力与抗风险能力

水泥相关一体化业务继续扩张。2024年以来，水泥企业继续拓展相关一体化业务，扩张砂石骨料、混凝土等领域产能。砂石骨料业务毛利率持续远高于其综合毛利率，在水泥业务利润大幅下滑背景下，成为公司盈利的重要支撑点。国际化布局的水泥企业海外收入继续贡献增量，中短期内国内水泥需求难有明显起色，水泥企业出海扩张步伐有望加速。绿色转型持续推进。9月，生态环境部发布《全国碳排放权交易市场覆盖水泥、钢铁、电解铝行业工作方案（征求意见稿）》，根据方案安排，预计在2024-2026年，碳成本对水泥企业利润影响有限，到2027年，碳成本差异将逐步加剧水泥企业盈利分化，具有碳减排优势的水泥企业将获取更大利润空间。

惠誉博华认为，在水泥市场需求下降时，砂石骨料、海外扩张、绿色转型等领域可提供稳定的收入与利润来源。通过有效多元化运营，水泥企业可有效分散市场风险，并强化其竞争力。

水泥企业利润继续大幅下滑，可能进一步侵蚀其偿债能力，伴随价格改善预期强化，预计2025年行业盈利小幅改善

中国水泥协会预计，2024年前三季度水泥行业利润总额同比降幅高达65%左右，行业销售利润率不足2%，低于工业利润率近4个百分点，处于2006年以来同期最低盈利水平，亏损面达到历史最大，销售收入亦创下2010年以来同期最低。惠誉博华测算结果显示，2024年样本公司营业收入与净利润预测值合计将同比分别继续下滑8.5%、86.4%，较2023年低位水平再度大幅下滑。

短期流动性方面，水泥企业货币资金/短期债务指标依然表现偏弱，大多数样本公司该指标小于1倍。誉博华认为，尽管水泥行业整体债务负担与外部融资压力不大，但持续的盈利大幅下滑将大大弱化水泥企业偿债能力，未来盈利能否改善是影响水泥企业信用质量的关键要素。

综上所述，惠誉博华对水泥行业2025年信用展望为“低景气稳定”。

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