惠誉博华中国化工行业信用梳理（2024）

从产品组合基本面、市场地位、多样性与成本地位等多元角度梳理并揭示中国化工企业经营风险

惠誉博华选取了36家中国化工企业为样本开展信用梳理，对其潜在独立信用状况与主体信用质量进行案头分析。我们对中国化工企业潜在独立信用状况的分析基于惠誉博华工商企业主评级方法与行业评级指引—化学工业，分析要素涵盖企业所处行业风险、管理与治理、经营风险、财务风险等四大领域。经营风险评估的第一项关键风险要素为化工产品组合基本面。我们根据样本企业核心产品的失衡程度及其在组合中的比重赋予该项关键风险要素分值并加权，评估结果主要基于产品而非企业属性，以充分反映化工产品，特别是大宗化工品更为明显的同质化特征。当然，如果企业核心化工品平均产能利用率明显高于/低于市场均值水平，我们也将适当上调/下调评估结果。

经营风险评估的第二项关键风险要素为市场地位，其包含行业地位、EBITDA规模、定价能力与进入壁垒三项关键风险子要素。行业地位方面，我们对具有全球竞争力的化工行业龙头赋予“很强”的评估结果。而位列大宗化工品行业前五、前十以及仅在细分特种化工领域居于领先地位的样本企业，行业地位评估结果将依序弱化。EBITDA规模是市场地位评估的关键量化指标。惠誉博华根据全部113家化工发债主体的EBITDA规模分布划分阈值结构，以确定36家样本企业该项关键风险子要素的评估结果。定价能力与进入壁垒是评估化工企业市场地位的重要参考。尽管部分项目/细分领域需要大规模资本投入，基础化学原料、化学纤维与农用化工产品整体而言同质化程度高、市场竞争充分，行业进入壁垒与定价能力偏低。而精细化工与特种化工产品因差异化程度大、市场规模有限，先入者多具备独特技术优势且容易挤占市场，进入壁垒与定价能力相对较高。

多样性有助于分散经营风险，该关键风险要素存在于惠誉博华对所有工商企业经营风险的评估中。就化工企业而言，一是产品组合多样性。若企业产品组合横跨化工及可与化工形成合力/协同的关联领域，我们即对企业的该项关键风险子要素授予“很强”的评估结果。产品组合涵盖多个惠誉博华一级化工行业、集中于单一一级化工行业的多种产品、有限种产品甚至局限于一种/一类产品的企业将被分别授予（与之产品组合多样化程度）相适应的评估结果。二是终端应用多样性。若产品广泛应用于多元工业场景，终端市场具有较强的周期互补特征，该关键风险子要素可获得有利评估结果；若产品应用场景聚焦于周期性较强或处于减量应用的终端部门，该项关键风险子要素的评估结果多为不利。三是区域足迹多样性。该关键风险子要素主要评价化工企业在多地域的展业广度与市场参与度。整体而言，36家样本主体区域足迹多样性评估结果乐观，绝大多数生产商在境内至少两个以上大区（如华南、华东、华北等）存在均衡的产品销售分布或前五大客户集中度低于30%。四是厂址/产业园分布多样性。厂址多元，评估结果可能较优；厂址单一，评估结果则很可能不利。惠誉博华相对淡化厂址/产业园所在区域的多元水平，这是考虑到化工园区选址受区域禀赋、政策环境以及下游客户集中度的综合影响，过度的厂址多样化或并不能分散企业的经营风险。

经营风险评估的第四项关键风险要素为成本地位，其包含原材料与能源成本传导、一体化水平、柔性生产与供应商集中度等三项关键风险子要素。原材料与能源成本传导主要考察化工企业对成本的控制以及更为重要的——将关键生产成本向下游传导的能力。一体化水平反映化工企业产业链的完整程度。我们认为，只有掌控上游资源/能源方能使企业的该关键风险子要素获得“很强”的评估结果。样本大炼化和（或）化学纤维企业因无法掌控上游石油资源，虽然同样具备相当完善的产业链布局，该关键风险子要素也仅被授予“较强”的评估结果。仅可实现部分/小部分关键原材料自给或以加工费模式获取利润或主要原材料完全依赖外购的样本企业，其一体化水平局限/不足，评估结果位于殿后区间。可依据产品基本面变化灵活排产/切换产能、供应商集中度低亦是化工企业具备成本领先地位的重要“征兆”。惠誉博华发现部分样本企业对主要供应商具有强依赖性，这拖累了有利成本地位的形成。

资本支出庞大导致自由现金流为负、部分龙头企业债务规模持续扩张引致杠杆高企、短期偿债指标整体表现不佳是中国化工企业面临的三大财务风险

惠誉博华对中国化工企业财务风险评估的第一项关键风险要素为盈利能力，其包含EBITDA利润率与自由现金流（FCF）收入比率两项关键风险子要素。EBITDA利润率方面，12%为样本企业中枢水平，位于7.5%~15%区间的企业数量较多，占全样本数量比重为47.2%。FCF收入比率方面，近半数样本企业录得负数，这与近年来中国化工行业投资增速高企息息相关。

财务杠杆关键风险要素用以评估企业对长期债务（本金）的偿还能力，其包含EBITDA总杠杆、EBITDA净杠杆、（CFO-Capex）/全部债务三项关键风险子要素。样本主体财务杠杆较发债化工企业总体水平更高，部分债务规模庞大的龙头生产商财务杠杆相关关键风险子要素评估结果不佳。财务灵活性关键风险要素主要用以评估企业对短期债务与利息的偿还能力，其包含财务纪律、流动性倍数、EBITDA利息保障倍数三项关键风险子要素。财务纪律与短期偿债能力并不直接关联，其考察企业是否具有稳健且谨慎的财务风格及财务纪律执行的历史记录是否良好。流动性倍数（现金及等价物/短期债务）方面，仅约17%的样本主体该关键风险子要素可获得“一般”及以上的评估结果，其他主体2023年流动性倍数多不高于0.5x，反映出业内较为普遍的短期债务偿还压力。EBITDA利息保障倍数（EBITDA/利息支出）方面，样本化工企业利润对利息的保障能力优异。绝大多数（75%）企业EBITDA利息保障倍数大于4.0x，这与其流动性倍数表现大相径庭。

样本化工企业潜在独立信用状况集中于“一般”区间，这体现了其经营与财务表现呈强周期性的特点

惠誉博华就中国化工企业潜在独立信用状况的梳理基于对行业风险、管理与治理（含环境风险暴露）、经营风险、财务风险等关键风险要素（KRFs）的综合评估。梳理结果显示，36家样本化工企业潜在独立信用状况集中于“一般”区间，共有19家（53%）企业的评估结果位于本区间。另外，共2家（6%）、8家（22%）、5家（14%）、2家（6%）企业的潜在独立信用状况被分别认定为处于“很强”、“较强”、“较弱”与“很弱”区间。我们认为，这一潜在独立信用状况评估结果的分布特征体现了化工企业经营与财务表现呈强周期性的特点。整体而言，大宗与多元化工产品生产商的潜在独立信用状况评估结果优于农用与特种化工产品制造企业。

基于股东支持的能力与意愿，绝大多数样本企业潜在主体信用质量的评估以”自下而上“为基础。这体现了其所有权属性及产业（企业）于区域或国资系统内的重要性特征

对中国化工企业潜在主体信用质量的梳理基于惠誉博华政府相关企业评级方法与母子公司关联性评级方法，以评估源自政府/非政府股东的支持/制约对样本化工产品生产商潜在主体信用质量的影响。梳理结果显示，1家（3%）企业潜在主体信用质量“极强”。4家（11%）企业潜在主体信用质量“很强”。上述企业均是与潜在主体信用质量“极强”的集团公司存在重要/重大法律和（或）运营与战略关联性的子公司或具有独特全球竞争力、产品生产与销售高度全球化，潜在主体信用质量不受某一单独地方政府（信用质量）限制的全球产业龙头。在这两类评估结果中，“自上而下”的评估方法被广泛应用。除上述主体外，共9家（25%）、16家（44%）、4家（11%）、2家（6%）样本化工企业潜在主体信用质量被分别评估为“较强”、“一般”、“较弱”与“很弱”。这些企业大多由自然人直接控制或第一大股东持股比例不足20%，因而在评估中未能考虑源自股东的支持。或者，化工产业并非当地经济命脉、企业在（地方）国资系统中重要性不足、仅是潜在主体信用质量“较强”及以上化工企业的非核心子公司，这些因素将影响我们对主体在面临信用风险时可能获得支持的力度与机会的判断。因此，“自下而上”的评估方法在确定此类企业可获得的外部支持时被广泛应用。