近年来，中国以自有住房为主的居住形式在悄然发生改变，伴随着经济发展与人口流动，越来越多的人群选择租赁居住的形式来满足自身生活和工作需要。因此，住房租赁需求与供给的匹配问题受到当前社会更多关注，稳定、充足的租赁供给既有利于满足经济发展的需要，又能缓解由高房价所积累的社会压力，诸如多年以来居民家庭杠杆率因贷款购房导致的持续上升，以及居民消费能力被购房支出挤占等问题。
在当前中国经济增速下降、结构转型、政府倡导“房住不炒”的环境下，房地产行业改革正在阔步疾行。近二十多年以来，中国住房市场“重售轻租”的现象一直存在，预计未来这一矛盾应有所改变，住房租赁的发展将是未来中国房地产行业转型的方向之一。
中国住房租赁市场需求巨大
城镇自有住房居住比例较高，但租赁住房需求并未缩减
自1998年“房改”开始，中国城市居民的住房形式从“实物分配”演进为住房商品化，房地产行业在满足居民居住需求的同时也逐渐成为拉动中国经济增长的支柱产业。近二十年，商品住宅销售实现飞跃式发展，销售面积从2000年的1.5亿平方米，跃进到2013年的10亿平方米，再到2019年突破15亿平方米，可谓节节升高。根据国家统计局数据，自2017年开始，房地产开发企业成套住宅年销售数量均在1300万套以上。
随着住房制度改革和商品住宅的大量供给，中国居民的居住条件持续得到改善，1978年城镇居民人均住房建筑面积仅6.7平方米，到2000年和2007年，分别突破人均20和30平方米，根据住房城乡建设部最新通报数据，2020年这一数字达到38.6平方米。
由于中国居民对住房私有的偏好，以及过去较长时期实行的住房实物分配制度和后来的公房出售进程，加之房改之后商品化住房的快速普及，诸多因素共同作用，中国居民的自有住房居住比例已经达到了相对较高的水平。2020年第七次全国人口普查（以下简称“七普”）结果显示，中国居民居住在自有住房 的比例达到80.3%，其中城镇的自有住房居住比例为73.0%，租赁住房比例为21.1%。
根据国际组织截至2021年底数据，欧盟（EU）国家自有住房居住水平均值为72%，而发达国家占比更高的经济合作与发展组织（以下简称“OECD”）成员国的该项均值为67.7%，目前中国城镇居民自有住房居住水平略高于欧盟及OECD国家的平均水平。
依据第五、六、七三次全国人口普查数据结果，近二十年城镇自有住房居住比例呈现先升高后降低的状况。而租赁住房比例保持轻微上升。居民的住房状态与其在国内是否持有自有住房并不完全等同，因为人口流动的原因，即使持有自有住房依然可能选择即使持有自有住房依然可能选择租房居住，所以商品住房的大量建设和出售，并没有降低居民对租赁居住的需求。
在当前中国人口基数庞大、区域经济差异及城镇化共同推动人口流动加剧的背景下，部分居民注定无法及时通过购买商品房满足居住需求。另一方面，当前房地产行业进入下行周期，居民购房热情有所消退。尽管中国居民自有住房居住比例处于较高水平，但结构性的租赁住房需求仍然巨大，尤其体现在大城市中。七普数据显示，在北京和上海的住房状态调查中，租赁住房分别占35.3%和35.9%。此外，住房城乡建设部也曾在2021年9月的新闻发布会中披露，当前大城市中约有70%的新市民和青年人通过租房解决居住问题。
城镇化率继续升高是未来租赁住房需求扩大的基础
七普数据显示，当前中国城镇人口约9亿，较2010年增加约2.4亿，城镇化率 为63.9%，十年间升高了14%。虽然中国人口增速和城镇化进程已经大幅放缓，但联合国人居署预计，到2030年中国城镇化率仍将突破70%，届时中国城镇人口数量将超过10亿。
城镇化率提升将扩大住房租赁需求。对比发达经济体数据，我们可以看到城镇化进程与居民租房比例有着一定的正相关关系。于此预计，未来中国新增的大量城镇人口以及继续推进的城镇化进程无疑将创造更多的住房租赁需求。
人口流动与家庭小型化是引致租赁住房需求的直接因素
除城镇化趋势外，城镇之间的人口流动也会产生住房租赁需求。根据中国人口普查情况，近二十年，中国呈现人户分离人口 和流动人口 持续升高趋势，七普结果显示当前流动人口占比达到26%，较十年前升高约十个百分点。普查数据进一步显示，在城镇化率提高和流动人口增加的同时，流向城镇和城镇化率较高地区的流动人口比重仍在提高。
另外，中国家庭持续小型化，七普数据显示2020年中国平均家庭人口数为2.6人，较六普减少0.5人。人口与家庭户数的持续增加带来城镇居住形式的改变，在大量新市民与小型家庭尚未具备在其常居地的购房能力之前，住房租赁需求较之以往更加迫切。
高房价成为租赁住房需求的助推器
过去二十年，中国房价的普遍上涨以及部分城市为限制房价而设置的限购政策，也是导致住房租赁需求扩大的重要因素。
根据联合国和OECD数据，高收入国家总体已经处于城镇化率的末期，城镇化率虽仍在提升但速度已十分缓慢，同时OECD多数成员国在过去十年间住房价格呈现明显上涨趋势。惠誉博华认为，在这些国家城镇化率基本稳定的情况下，住房价格的上涨可能是导致其自有住房居住水平下降的重要因素之一。
借鉴上述国家的历史经验，在中国城镇化进程持续推进带来住房租赁需求的基础之上，如果住房价格保持高位甚至继续上涨且背离居民收入和购买能力，那么住房租赁需求将加速提升。但是当前，中国政府对于“房住不炒”以及推动房地产同实体经济均衡发展政策的坚持，已使中国居民对于房价预期产生了一定影响。
租赁住房增加供应可期
近年来，中国租赁住房建设的支持政策频出，涵盖从土地供应到金融配套等多方面内容。
“十四五”规划纲要在以上政策的基础上明确提出完善住房市场体系和住房保障体系。包括加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度；加快培育和发展住房租赁市场，有效盘活存量住房资源，有力有序扩大城市住房租赁供给，完善长租房政策，逐步使租购住房在享受公共服务上具有同等权利；加快住房租赁法规建设，加强租赁市场监管，保障承租人和出租人合法权益；有效增加保障性住房供给，完善住房保障基础性制度和支持政策；以人口流入多、房价高的城市为重点，扩大保障性租赁住房供给，着力解决困难群体和新市民住房问题；单列租赁住房用地计划，探索利用集体建设用地和企事业单位自有闲置土地建设租赁住房，支持将非住宅房屋改建为保障性租赁住房。
以上政策汇集，体现出中国政府对于居民住房租赁需求的重视，传递继续保持居民住房政策导向的信号，同时也从侧面反映出当前中国居民的住房租赁需求未能得到充分满足的现状，未来加大租赁住房供给将是政府的努力方向。
住房租赁以市场化供应为主，专业机构发展空间广大
住房租赁应以市场化供应为主，但国内专业机构参与率低
住房租赁的发展进程是一个随着经济社会发展的渐进过程，会与经济社会发展到特定阶段相协调。根据国际经验，租赁市场可以分为两大类，一是由政府主导的支持低收入人群的具有保障性质的社会住房租赁，二是由市场参与机构按照供需关系形成的市场化租赁。
具有保障性质的社会住房租赁通常被认为是国家社会福利的一部分，提供社会住房也是政府的职能之一，其目标是为社会中低收入且没有固定住所的人群提供基础保障。在不同国家，社会住房在兴建、持有或运营阶段的具体实施方式可能各不相同，但共同点是在其中一个或多个阶段可能受到法律的严格限制，从而使得保障性质的社会住房具有非常强的非市场化属性。这意味着保障性质的社会住房一方面需要大量的财政资金投入，另一方面也难以获得市场资源配置，从而供应量较低。因此除了一些传统的高福利国家之外，保障性质的社会住房一般在全部住房存量中的占比不会很高。根据七普数据，中国的居民住房租赁形式被划分为租赁公租房（含廉租住房）和租赁其他住房两类，其中第一类接近于国际上的社会住房。按照城镇口径，二者的居民居住水平占比分别是3.4%和17.7%；按照城市口径，为3.7%和21.8%。因此，中国也是以市场化住房租赁为主，如果不考虑在需求端对租赁人群的政府补贴差异，中国的社会住房比例大体与一些典型的发达经济体相近。关于社会住房的内容敬请关注惠誉博华后续研究报告《住房租赁与证券化系列报告（三）：保障性租赁住房成为住房租赁证券化重要资产》。
另一方面，虽然中国以市场化的住房租赁为主，但住房租赁市场发展相对商品住房明显滞后。根据相关机构研究 ，中国租赁市场的房源中，个人出租（含城中村）占比达到91%，专业机构提供的房源占比不足10%，中国住房租赁市场供给是以个人出租为主，专业机构参与程度偏低。根据德国联邦统计局2018年数据，德国的租赁住房中约37%来自专业机构，其他63%来自个人。相比较住房租赁率位居欧盟第一、OECD第二的德国，其同样由个人出租为主导，但是专业机构的市场份额亦很高，预计未来中国住房租赁市场可供专业机构开拓的空间巨大。
可参考的专业机构运营模式
从国际经验来看，住房租赁专业机构的兴起与发展，对于整体住房租赁市场的发展有着重要作用，参照日本和美国等发达住房租赁市场经验，发展专业化的住房租赁机构能够树立住房租赁市场品牌，降低租赁过程的交易成本，也便于政府的监督、引导和管理以及能够提高行业的专业化、规范化。
日本的住房租赁专业机构
根据日本总务省统计局的2018年“住宅土地统计调查”数据，日本有住户的所有住房中，28.5%为市场化租赁。另有调查结果显示日本市场化租赁住宅中的83.2%为个人持有，剩余16.8% 为法人持有。由此可见，日本的住房租赁市场同样是以个人占绝对地位，但尤为突出的是，在日本的住房租赁过程中专业机构的参与程度非常高，它们是面对租户的主要出租者和物业管理人。
受税收政策支持，日本土地所有者具有很高的意愿建设租赁住宅，根据日本国土交通省数据，2007年至2021年间，每年新建住宅中的40%左右为住房租赁用途。日本的租赁住房大都托管给专业的物业托管机构，日本国土交通省2019年的“租赁住宅管理问卷调查”结果显示，仅有18.5%的租赁住宅由业主自己管理，其余80%以上均有专业托管机构参与，按照服务内容不同，大致分为完全托管和部分托管，完全托管服务覆盖租户招揽、物业管理及租约管理等事项，甚至可以是从租赁住宅的设计咨询到建筑，再到后期物业运营全部外包的“包租”形式。包租模式是日本的住房租赁市场的专有特色，根据相关调查，日本租赁住宅管理机构的业务范围分布中只开展受托管理的专业机构占比是66.0%，同时开展受托管理和包租业务的机构占比是20.5%，只从事包租业务的机构占比1.1%。可以看出，包租业务是从业机构的重要业务板块，而且开展包租业务的多为大型机构。
20世纪90年代，日本房地产市场泡沫破灭，房价持续下跌。与此同时，日本城镇化率趋向稳定，住房需求总量趋于饱和。人口在城市之间的结构性流动持续进行，流动人口不断向三大都市圈流入，由此带动了旺盛的租赁需求。在这一进程中，一些由传统建筑商起家的机构把握时机转型为租赁住宅运营商，例如大东建托株式会社（以下简称“大东建托”）及Leopalace 21株式会社，是其中的典型代表。大东建托，目前是日本最大的租赁住宅管理公司，截至2021年末其托管租赁住宅119.7万套。2021年大东建托总营业收入1.58万亿日元，建筑业务收入0.43万亿日元，占比27.3%，其中来自于完工租赁住宅的收入占88%；大东建托的租赁业务是典型的包租模式，租赁业务收入近一万亿日元，是其主要的收入和利润来源。
美国的住房租赁专业机构
截至2021年底，美国住房存量1.42亿套，其中租赁住房4373万套，租赁住房中的社会住房总量仅在几百万套，其他均为市场化租赁住房。自60年代开始，美国处于有人居住状态的自有住房和租赁住房比例长期保持基本稳定，租赁住房大多时间维持在35%左右，最低水平也未曾跌下过30%。
根据Joint Center for Housing Studies of Harvard University（以下简称“JCHS”）调查数据，2018年美国租赁住房中的非个人投资者占比为25.9% ，非个人投资者包括合伙企业、房地产公司、房地产投资信托基金（REITs）、非营利组织和其他实体。可见，美国的住房租赁市场供给也是以市场化租赁为主，个人业主占据主导地位，但其专业机构能够占全市场四分之一左右的份额。美国National Multifamily Housing Council（以下简称“NMHC”）评选的“2022年的美国最大50家公寓所有人”结果显示，所有50家机构中的9家为REITs，REITs管理的租赁住房占50家机构拥有住房的22%，其中MAA、AVB、EQR 三家REITs位列前10名，REITs作为一类特别的专业机构在美国住房租赁市场中的地位十分抢眼。
REITs既是一类专业的房地产投资管理机构也是一种不动产证券化形式。REITs最早于1960年诞生于美国，美国的REITs基于《不动产投资信托法案1960》而创设，至今已有逾60年的发展历史。美国REITs几乎可以投资所有类型的不动产，通常按照所投资标的类型进行分类，在十余类REITs中，目前专注于投资租赁住房的REITs共有21支，市值位列所有REITs的第二位。截至2022年6月末，AVB是美国市值第一的住房租赁REITs，1998年Avalon Properties与Bay Apartment Communities合并成立AVB，合并前的两家公司分别是设立于1993年和1994年的两支REITs， AVB于2007年被纳入标普500指数。作为REITs，AVB可以在资本市场进行高效融资，且资金成本相对较低，再用于物业开发和收购，实现规模化扩张。AVB的两家前身REITs在设立时仅分别持有7000和2400套公寓。经过持续开发和收购，截至2022年6月末，AVB在美国12个州和华盛顿哥伦比亚特区拥有282个公寓社区，合计持有8.4万套公寓，另有17个社区的共计五千余套公寓正在开发中。
REITs启航将助推住房租赁发展
未来规模化、专业化住房租赁市场的良性发展有赖于金融资本的支持，无论是以受托管理或包租形式运营的轻资产模式还是以自持或者收购物业运营的重资产模式，都需要丰富且稳定的融资渠道。相较由财政支持的社会住房领域，由多渠道资本参与的市场化租赁能够更好地发挥市场资源配置作用，让更多样的投资者参与到能够获取稳定收益的租赁市场中来。
目前，中国住房租赁行业的主要融资方式包括股权融资、债权融资、REITs融资、ABS/CMBS/类REITs融资四大类。再具体来看，股权融资可以包括PE/VC参与的风险资本、产业基金和公开上市融资等；债权融资可以包括传统的商业银行贷款和住房租赁专项债券；ABS/CMBS/类REITs融资是以租赁住房未来应收租金现金流作为融资基础；REITs融资则是兼具股权和现金流特点的融资方式。后两种融资方式为广义的资产证券化，是国内和国际惯常使用的住房租赁融资手段，尤其是REITs，根据国际经验通常被认为更加符合住房租赁行业特点。相较国际一些较早地开展REITs的国家，当前中国REITs也已经扬帆起航并且在住房租赁领域有所建树。在中国住房租赁迎来历史性发展机遇的时刻，加之国内证券化市场有了相当的经验积累，预计未来中国的住房租赁证券化将有力助推住房租赁市场向前发展。对于中国住房租赁证券化的相关论述敬请关注本系列研究报告的后续两篇。
1. 文中自有住房包含国家统计局住房来源分类中的新建商品房、二手房、原公有住房、经济适用房/两限房、自建住房。
2. 本文采用城镇人口占总人口比重作为城镇化率指标。
3. 人户分离人口是指居住地与户口登记地所在的乡镇街道不一致且离开户口登记地半年以上的人口。
4. 流动人口是指人户分离人口中扣除市辖区内人户分离的人口。市辖区内人户分离的人口是指一个直辖市或地级市所辖区内和区与区之间，居住地和户口登记地不在同一乡镇街道的人口。
5. 《2018年中国住房租赁白皮书》，贝壳研究院、21世纪产业研究院，2018.
6. 关于民间租赁住宅的市场环境实态调查，日本国土交通省，2010.
7. Harvard JCHS Americas Rental Housing 2022, JCHS, 2022.
8. Mid-America Apartment Communities, Inc. / AvalonBay Communities, Inc. / Equity Residential
相关报告
住房租赁与证券化系列报告（二）：住房租赁证券化的国际与国内实践
住房租赁与证券化系列报告（三）：保障性租赁住房成为住房租赁证券化重要资产
中国基础设施REITs与CMBS六问六答
分析师
郑飞 FRM
+ 8610 5663 3816
fei.zheng@fitchbohua.com
孙佳平 CFA, FRM
+ 8610 5663 3813
jiaping.sun@fitchbohua.com
媒体联系人
李 林
+8610 5957 0964
jack.li@thefitchgroup.com
免责声明
本报告基于惠誉博华信用评级有限公司（以下简称“惠誉博华”）认为可信的公开信息或实地调研资料编制，但惠誉博华不对该等信息或资料的准确性及完整性作任何保证。本报告所载的意见、评估或预测仅反映惠誉博华于本报告发布日的判断和观点，在不同时期，惠誉博华可能发布与本报告观点或预测不一致的报告。
本报告中的信息、意见、评估或预测仅供参考，本报告不构成对任何个人或机构推荐购买、持有或出售任何资产的投资建议；本报告不对市场价格的合理性、任何投资、贷款或证券的适当性(包括但不限于任何会计和/或监管方面的合规性或适当性)或任何投资、贷款或证券相关款项的免税性质或可征税性作出评论。个人或机构不应将本报告作为投资决策的因素。对依据或使用本报告所造成的一切后果及损失，惠誉博华及相关分析师均不承担任何法律责任。
本报告版权仅为惠誉博华所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以翻版、复制、发表、引用等任何形式侵犯惠誉博华版权。如征得惠誉博华同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“惠誉博华信用评级有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。惠誉博华保留追究相关责任的权利。
惠誉博华对本免责声明条款具有修改和最终解释权。